利用期货的对冲属性做交易
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|在这里，我们考虑建立对冲的一些基本问题：什么时候应该采用期货空头？什么时候应该采用期货多头？应该选用哪一种期货合约？采用期货对冲的最佳头寸又是什么？在目前，我们将集中精力考虑所谓的保完即忘策略，也就是说，一旦设定对冲策略后，无须再对其进行调整。在这种对冲中，对冲者只需要在开始时建立期货头寸，然后在结束时将其平仓。在第19章里我们将考虑动态对冲策略，这时对冲者要密切监视对冲策略，并经常调整头寸。
在这里我们首先将期货合约作为远期合约来处理（即忽略每天的结算），然后我们将讨论所谓的“跟踪因子”调节量，这种调节量考虑了期货与远期合约的不同。
基本原理
当个人或公司选用期货产品来对冲风险时，目标是选择尽量使风险中性化的头寸。考虑这样一家公司，它已知在3个月后如果某商品的价格上涨1美分，公司将收入10000美元，但如果商品的价格下跌1美分，公司将损失10000美元。为了对冲风险，公司资金部主管应进入期货合约的空头来抵消风险：当商品价格上涨1美分时，期货将触发10000美元的损失；当商品价格下跌1美分时，期货将带来10000美元的收益。如果商品价格确实下跌，期货合约的收益会抵消公司其他业务的损失；如果商品价格上涨，期货的损失被公司其他业务的收益抵消。空头对冲
空头对冲如以上例子所述，对冲者选择期货的空头方。当对冲者已经拥有了某种资产并期望在将来某时刻卖出资产时，这时选择期货空头对冲是合理的。例如，一个养猪的农场主知道自己会在2个月后在当地市场出售活猪，他这时可以选择空头对冲。在当前不拥有资产但在将来会拥有资产的情况下，也可以选择空头对冲。例如，一个美国出口商已知在3个月后将收进一笔欧元，出口商在欧元（同美元比较）升值时会有收益，而在欧元（同美元比较）贬值时会有损失，这时可以选择空头对冲。对冲策略在欧元升值时会产生损失，而在贬值时则会产生盈利，其作用是消除出口商的风险。为了更详细地叙述空头对冲在一些情形下的运作方式，我们假定今天是5月15日，一位原油生产商刚刚签订了一份卖出100万桶原油的合约。合约所约定的价格为8月15日的市场价格。因此在今后3个月内，原油价格每上涨1美分，原油生产商就会增加10000美元的收益，原油价格每下跌1美分，原油生产商将会损失10000美元。假设5月15日每桶原油的即期价格为80美元，8月份到期的原油期货价格为79美元。因为每份期货合约的规模为1000桶原油，因此原油生产商可以通过卖出1000份期货合约来对冲风险。如果原油生产商在8月15日平仓，这一交易策略的效果是将原油锁定在大约79美元的价格上。
为了说明对冲后将会发生的情形，假如在8月15日原油的即期价格为每桶75美元。公司因卖出原油而收入7500万美元。由于8月份是期货的交割月，所以在8月15日的期货价格应与这一天的即期价格（即75美元）非常接近，因此公司从每桶原油上赚取大约
79-75=4（美元）
期货空头的总收益为400万美元。由卖出原油合约与期货合约一起所实现的是价格为大约每桶79美元，整体收入为7900万美元。
考虑另外一种情形，假定在8月15日原油的即期价格为每桶85美元。公司以每桶85美元卖出石油，而因持有原油期货每桶亏损的数量大约为
85-79=6（美元）
这时，卖出原油和期货的总收入大约为7900万美元。不难看出，在不同情形下，公司的整体收入总是大约为7900万美元。
多头对冲
持有期货多头的对冲策略叫多头对冲。当公司已知在将来需要买入一定资产并想在今天将价格锁定时，可以采用多头对冲。假设今天是1月15日，为了满足一项合同某一铜产品加工商知道在5月15日将会需要100000磅铜，即期铜价为每磅340美分，5月份交割的期货合约价格为每磅320美分。该加工商可以进入4份CME集团COMEX交易所的期货合约多头，并在5月15日将合约平仓。每一份合约的规模为25000磅铜。这一策略的实际效果是将加工商所需铜的价格锁定在每磅320美分左右。
假如在5月15日铜的即期价格为每磅325美分。因为5月为铜期货的交割月，所以即期价格与期货价格非常接近。加工商从期货合约中所得收益大约为
100000×（3.25-3.20）=5000（美元）
同时为买入铜而支付100000×3.25=325000美元，因此整体费用大约等于325000-5000=320000美元。对于另外一种情形，假如在5月15日铜的即期价格为 每磅305美分。加工商在期货中损失大约为
100000×（3.20-3.05）=15000（美元）
而在买入铜时的支出为100000×3.05=305000美元，因此整体费用大约为320000美元，即每磅320美分。
注意，对于这家公司而言，采用期货合约的策略要优于在1月15日从即期市场买入铜的策略。如果公司采用后一方法，它必须每磅支付340美分，并且还要付出利息和贮存费用。对一家经常需要铜的公司，这些不便可能会被由于持有铜而带来的便利收益相抵消。但是，如果公司知道自己在5月15日之前不需要铜，利用期货合约的做法可能会是一个更好的选择。
在前面的例子中，我们均假定在交割月内对期货头寸平仓。如果允许交割发生，对冲的基本效果仍然是一样的。但是，履行交割的费用可能很昂贵并且非常不便。出于这一原因，即使对冲者将期货合约持有到交割月，实际交割通常也不会发生。像我们在今后讨论的那样，为了避免接受交割的可能性，持有期货多头的对冲者通常选择在交割期之前对期货进行平仓。
在上面讨论的两个例子中，我们假定对期货合约没有进行每天结算。在实际中，每天结算对于对冲效果确实有一定影响。如第2章所述，这意味着由期货合约产生的收益在对冲期限内会每天逐步实现（而不只是全部集中在最后时刻）。