一文厘清巴菲特从格雷厄姆体系分叉的心路历程（重磅经典）

前言：上一篇本杰明·格雷厄姆投资体系精髓反响强烈，人数创下了文章历史次高记录。

受此鼓励，老唐一鼓作气，又码出一篇长文，力求一文厘清巴菲特从格雷厄姆体系分叉的心路历程。希望能够帮助朋友们搞明白自己内心究竟想要的是什么，哪一种投资体系更适合自己学习。

就格雷厄姆创建的价值投资理念而言，到目前已经演化出两大主要理论体系，一类以格雷厄姆为代表，一类以格雷厄姆的弟子巴菲特为代表，后者是从前者分叉出来的。

老唐之所以用分叉，而没有用大部分资料所谓的“进化”，是想说这两种模式没有什么高下之分，只是不同人生观的体现。两条路都可以富，侧重点不同，取舍不同。

闲话不表，书归正传。

话说在格雷厄姆自己的投资生涯中，有一只无法用自己的体系清晰解释的投资对象，该股票的买入明显违背格雷厄姆投资体系标准，却造就了格雷厄姆投资生涯里最大的一笔获利。

如果仅仅去掉这一笔投资，格雷厄姆整个投资生涯的年化回报率会从超过20%降低为只有约17%。

或许就是从这个项目开始，格雷厄姆最看重的弟子沃伦.巴菲特的内心，已经悄悄埋下一颗对格雷厄姆体系怀疑的种子。这个项目叫政府雇员保险公司，简称GEICO。

1948年GEICO大股东因家庭原因考虑处置持股，派出两名代表到华尔街寻找接盘侠。经历多次失败后找到已经在华尔街很有名气的本杰明.格雷厄姆。

就在1948年初，格雷厄姆在纽约金融学院还对学生们讲：保险业对每个人都有利——管理层、代理商、顾客——除了股东。

他对保险公司的意见主要集中在两点：第一它不能实现足够多的回报率，投保人的保费最终会因为赔偿而所剩无几；第二，它支付的股利也不够多，这即降低了总收益，也给股东增添了压力。

然而，由于某种未知原因，格雷厄姆对收购GEICO公司50%股权有一种本能的兴趣，虽然也有些惴惴不安。他曾告诉当时已经是雇员的沃尔特.施洛斯说：“沃尔特，万一这次收购效果不好，我们随时可以清算它收回投资”。

最终格雷厄姆-纽曼基金公司以71.25万美元的价格买下了GEICO公司50%的股份。格雷厄姆-纽曼基金合伙人纽曼在1993年接受记者采访时，曾感叹投资中的运气因素实在太重要了。

之所以如此感叹，因为这次收购明显违背格雷厄姆一贯的投资原则：

首先，这次收购是按照公司账面净资产值作价的，明显违背格雷厄姆有形资产净值2/3的出价标准；

其次，最终财务报告显示资产少了5万美元（即公司净资产不是71.25×2=142.5万美元，而是137.5万美元），格雷厄姆经过一阵犹豫，还是以高于账面净资产的71.25万完成了交易；

其三，格雷厄姆-纽曼基金的这笔收购，占基金总资金约20%~25%仓位，严重违背格雷厄姆自己的单只个股持仓上限；

最后，更严重的是，很明显格雷厄姆做决策时，连行业基本法规也没摸清楚。交易完成后才发现自己犯了一个大错误：早在1940年颁布的《投资公司法》就已经规定，投资公司拥有保险公司超过10%股份是违法的。

美国证券交易委员会（SEC）要求格雷厄姆-纽曼公司取消这次交易，把股份退给卖家。然而当格雷厄姆找到卖家协商时，卖家拒绝收回这些股票。还好，后来公司获准以一种可以避开税收的方法，将超额的GEICO股票分给基金持有人。搞笑的低级失误解决了，一段传奇诞生。

为什么说是传奇呢？如得神助，GEICO公司就在1949年开始了高速发展，开挂一般的成长速度。到1972年，GEICO成长为全美第五大汽车保险公司。

格雷厄姆承认对GEICO的收购违背自己的投资原则，但是也坚持认为其中不仅仅是幸运的因素。

1973年，在他的另一本传世巨著《聪明的投资者》第4版面世时，年迈的格雷厄姆亲自在书末补上一段后记，带有辩解味道地记录了这笔关于GEICO的这笔投资，原文如下：

在本书的第一版出现的那一年，两位合伙人有机会收购一家成长型企业一半的权益。出于某方面的原因，当时这个行业并不被华尔街看好，因此这笔交易被好几家重要的机构拒绝了。

 

但是，这两个人非常看好该公司的潜力。他们最看重的是，该公司的价格相对于其当期利润和资产价值而言并不算高。两位合伙人以自己手中大约五分之一的资金开展了并购，他们的利益与这笔新的业务密切相关，而这项业务兴旺起来了。

 

事实上，公司的极大成功使得其股价上涨到了最初购买时的200多倍。这种上涨幅度大大超过了利润的实际增长，而且几乎从一开始，股价似乎就显得过高——按两个合伙人自己的投资标准来看。

 

但是，由于他们认为这个公司从事的是某种程度上“离不开的业务”，因此，尽管价格暴涨，他们仍然持有该公司大量的股份。他们基金中的许多参与者都采用了同样的做法，而且通过持有该公司及其后来所设分支机构的股票，这些人都成了百万富翁。

 

出人意料的是，仅从这一笔投资决策中获取的利润，就大大超过了20年内在合伙的专业领域里广泛开展各种业务(通过大量调查、无止境的思考和无数次决策)所获得的其他所有利润。

 

这个故事对聪明的投资者有什么教育意义吗?一个明显的意义在于，华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式。

 

另一个不太明显的意义是，一次幸运的机会，或者说一次极其英明的决策(我们能将两者区分开吗?)所获得的结果，有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力。

 

可是，在幸运或关键决策的背后，一般都必须存在着有准备和具备专业能力等条件。人们必须在打下足够的基础并获得足够的认可之后，这些机会之门才会向其敞开。人们必须具备一定的手段、判断力和勇气，才能去利用这些机会。

老唐相信这个买入决策绝非运气那么简单，但认真阅读格雷厄姆给出对这家“成长型企业”下重注的理由，不仅含糊而且既考虑到了“离不开的业务”——有点像后来巴菲特喜欢说的“护城河”，也考虑到了成长的因素会导致目前暂时的高价将回落为合理甚至低估。

然而，格雷厄姆一直对所谓成长是这样看的：“我认为那些所谓的成长股投资者或者一般的证券分析师，并不知道应该对成长股支付多少价钱，也不知道应该购买多少股票以获得期望的收益，更不知道股票价格会怎样变化。而这些都是基本的问题。这就是为什么我觉得无法应用成长股那套理论来获得合理的、可靠的收益。”

这桩公案，至今老唐没有在任何书籍上读到过合理的解释。不过，老唐自认可以给出合理解释，就在本文里，待会儿说。

GEICO的股票，沃伦.巴菲特也买了。

正因为知道无比崇敬的老师本杰明.格雷厄姆是GEICO的董事长，21岁的巴菲特在1951年1月的一个周末摸到GEICO公司办公室。除了门卫，当天办公室只有一个人：时任投资主管（也有说是副总裁的）的戴维森（25年后巴菲特再次入主GEICO后，聘请戴维森任了公司CEO）。

经过长达四五个小时的“调研”后，巴菲特开始买进GEICO的股票，前后一共买入四次，最后一笔是1951年9月26日，累计买入350股，总投入10282美元。

——注意，这里又有一个异常，按照巴菲特自己历次解释，这笔钱大约占当时巴菲特全部身家的50%~65%之间。这个格雷厄姆得意门生也违背着格雷厄姆个股仓位原则。原因为何，同样等一下解释。

第二年，在GEICO股价上涨接近50%时，巴菲特清仓卖出收回了15259美元——还记得格雷厄姆的卖出准则吗？上升50%卖出，如果第二年底前上升不足50%也卖出。

所以，巴菲特卖出GEICO的决策，基本就是在伟大的格雷厄姆思想指导下做出的。但是，卖出后GEICO股价一直涨一直涨，巴菲特那颗聪明的大脑，是不是应该有一些质疑和反思呢？

老唐希望上面这段表述，不会引发格雷厄姆信徒的不满。老唐绝无诋毁格雷厄姆系统的意思，在我心中，格雷厄姆毫无疑问是最伟大的投资者之一。只是，正如我们如果不将卡尔.马视为不可质疑的神，而仅仅是视为一位伟大的经济学家，或许世界上会少很多悲剧。同样，格雷厄姆是伟大的投资家，但也不是不可质疑的神，他同样是会受情绪、运气、虚荣等人类弱点影响的个体。

不过，此时的GEICO事件，仅仅还只是一粒种子，生根发芽还要等待天意。从格雷厄姆大道上分叉的决定，并不容易做出，因为老师的教诲实在太值钱了，巴菲特每天都忙着从市场里捡钱——很多年以后，巴菲特反思自己很晚才改变，原因就是格雷厄姆投资体系效果实在太显著了。有多显著呢？我们可以捋一捋巴菲特转型之前的财富数据轨迹。

江湖有种谣传，以沃伦.巴菲特为例来说价值投资的钱都是老了以后在才赚到。老了以后赚钱有什么用呢？所以，必须要先投机快速富起来以后，再考虑价值投资。

这话以讹传讹已经达到无知的地步。我们可以用有据可查的数据，来看看行走在格雷厄姆光辉大道上的年轻巴菲特，财富是按照什么轨迹增长的。

巴菲特大学毕业时全部身家是9800美元，但这些钱不是靠股市投资积攒的，而是主要靠搞弹子球送报纸之类的经营积攒的。

按照巴菲特自己的说法，虽然10岁多就开始接触股票，但直到遇到《聪明的投资者》这本书前，巴菲特和今天的小散境界差不多，也就是看图表做技术分析，猜趋势打听消息，炒股业绩相当一般。

1950年，巴菲特读到了人生最值钱的一本书《聪明的投资者》，顿悟投资之大道，并随后投身作者本杰明.格雷厄姆教授门下深造。

1951年，巴菲特大学毕业，期望留在格雷厄姆公司无偿工作被拒（被拒原因是格雷厄姆希望把更多的工作岗位留给犹太人），回到老爹的股票经纪公司工作了3年，期间巴菲特严格按照格雷厄姆教诲从事投资，收益颇丰。

这三年里，巴菲特也不断和老师格雷厄姆通信，并将自己看好的股票分享给老师，同时寻求老师的认同。到1954年，格雷厄姆-纽曼基金终于答应给巴菲特一个职位。巴菲特连工资都没有问，立刻动手到纽约报到。

当然，格雷厄姆没有亏待巴菲特，月薪1000美元，这在当时属于比较高的薪水，足够巴菲特在纽约郊区租一栋带花园的房子并养活已经怀孕的妻子了。很可惜，两年后格雷厄姆就宣布清盘退休了。26岁的巴菲特回到家乡，一并带回来的是已经增值为14万美元的自有资金。

此时的14万美元大概有多少呢？巴菲特在1958年买了他一直居住到今天的住房，当时成交价是3.15万美元。2018年，该地段同样的房子大约售价为80万美元左右（年化5.54%）。

以这个价格推算，当时的14万美元至少超过今天的355万美元，折合人民币约2400万——不靠继承和赠予，在26岁时拥有2400万，如果这也不被视为有钱，那有钱的标准是不是也太高了？

实际上，就在巴菲特26岁准备开始自己的事业时，他已经非常清楚的知道自己未来会非常有钱，而且开始思考和担心以后的财富怎么处理。他害怕自己的财富过于庞大，让自己的孩子变成无所事事的纨绔。巴菲特非常烦躁地认为自己“可能找不到一种符合逻辑的处理这庞大金钱的方式。”

巴菲特当时写给一位朋友的信里有这么一段话：

目前这还不成问题，但是如果公司经营越来越红火的话，这种担心就会变成现实，我想了很久也没有得出什么结果。

 

我敢肯定自己不想给孩子们留下一大堆钱。除非等我岁数再大点，看看这些孩子是否已经成才再做决定。

 

不过，要留给他们多少钱，剩下的钱该怎么处理，这个问题真是让我大伤脑筋。

如果不了解巴菲特的人读到这段话，很可能觉得是装那个啥。但事实上，巴菲特只是因为清楚地知道投资的底层逻辑和未来必将到来的财富规模——等你彻底弄懂什么是投资，你也会知道自己必将富有，只是还需要你一边享受生活，一边等待它的来临，而已。

你我今天比巴菲特差，不差在他美你中，而是差在他20岁就明白了什么是投资，然后在正确的道路上已经坚定行走68年。而你我或者明白的比较晚、行走的时间还短，或者干脆到今天还没明白。

伴随着年龄的增长，这种幸福的烦恼无时无刻不缠着巴菲特。自巴菲特回到奥马哈开启自己合伙基金后，财富高速增长。其原因当然是令人满意的投资回报，叠加客户资金年收益超过4%部分巴菲特抽成25%的基金规则。

这回报有多令人满意呢？看下表。

截止1969年5月清盘，巴菲特基金存续的13年间，获利超过28倍，年化回报29.58%。（巧，彼得.林奇的职业生涯也是13年，年化回报29%，略低于年轻巴菲特的13年战绩），基金客户在去掉给巴菲特的提成后，13年15倍，年化回报23.32%，相当惊人。

这种惊人的收益率，一方面带来本金的增值，另一方面也带来新资金的追捧。收益和分账两种原因的叠加，使得巴菲特在34岁时（1964年），个人净资产已达400万美元；1969年，39岁的巴菲特解散合伙基金时，个人净资产已经高达2500万美元。

按照前面房价5.54%的年化反折算，1969年的2500万应该约等于今天24亿人民币。39岁24亿，以后千万别再说“搞价值投资要很老后才会有钱”了。

为什么要扯巴菲特的财富值呢？因为这里面涉及到推动巴菲特从格雷厄姆体系分叉的驱动力。

首先，在巴菲特创造巨额财富的过程中，政治经济环境正在发生变化。按照《巴菲特传》的介绍，巴菲特10岁多就开始接触股票的。如果我们以1941年道琼斯指数收盘点位113.53为起点，到1969年巴菲特合伙基金清盘为终点，将每年指数收盘点位连起来，走势如下图。

马后炮眼光看，从巴菲特和股票的第一次亲密接触开始，虽然期间经历了可怕的二战、朝鲜战争、美越战争以及几乎造成地球毁灭的古巴核导弹危机，但股市却实实在在是超级大牛市。

在巴菲特投资观成型的18年生涯里，美国股市大盘指数整体涨了736%。什么概念呢？如果以18年前（2000年）上证综合指数开盘点位1368点计算，相当于今天上证指数处在11400点以上的市场走势。

推动这个牛市产生的动力很多，但美元和黄金脱钩、导致美元进入法币时代，无疑是其中不容忽视的一股重要力量。

1944年7月，在二战形势已经基本明朗之时，为推动资本主义世界战后经济的重建和发展，全球44个主要国家共同建立了以美元为核心的布雷顿森林体系，以推动全球自由贸易。

其要点就是将金本位的美元作为国际储备和结算工具，由美国政府承诺以当时1美元兑换0.888671克黄金的含金量标准对其他国家政府承兑，其他国家货币和美元之间实施上下波动幅度不超过1%的固定汇率。

然而，由于这种体系天然存在悖论，一方面美元需要保持和黄金的对等比例以维护世界对美元币值的信心，另一方面国际贸易和结算的需要迫使美国大量发行美元到海外。加上美国先后陷入朝鲜战争、越南战争以及和苏联的冷战之中，财政的需要也使美元货币发行量不断扩大，最终导致兑换黄金承诺成为空谈。

比如1960年，美国黄金储备178亿美元，海外流动负债210亿美元，出现美元第一次危机；1968年，因为美越战争的缘故，美国国际收支进一步恶化，黄金储备121亿美元，海外短期负债331亿美元，引发第二次美元危机；到1971年，美国黄金储备仅102亿美元，而海外流动负债超过678亿美元，兑换能力仅约15%。最终，尼克松总统不得不于1971年8月15日宣布停止承担美元兑换黄金的义务。

这样一种市场环境下，金本位的美元开始变成仅靠国家暴力机构规定价值的法定货币，长期通货膨胀倾向昭然若揭。逐利资本从债类资产向更具抵抗通胀能力的股权资产转移的态势势不可当。

大量的资本涌入，加上电视广播报纸等信息渠道工具的快速发展，以及美国证券交易委员会成立后相关信息披露规则的设立，很显然，伴随着长牛的持续，符合格雷厄姆原则的投资对象正在大规模减少。

与之对应的，却是巴菲特手中资金不断增多，对投资对象的数量及单笔可投资额的要求都在持续增加中——1968年巴菲特管理资金超过1亿美元。

这样的资金总量下，即便是大量分散到100个投资对象上去，每一个投资对象也是百万美元级别的投资，稍不小心，巴菲特就必须成为那个推动价值实现的人，比如进入董事会、更替管理层，敦促出售资产或者解雇员工。

而且，巴菲特实际上并没有遵守格雷厄姆分散原则的意思，就在《经典烟头案例拆解》一文里介绍的两个案例里，巴菲特在其中一个地图公司砸进去35%仓位，另一个风车公司也是砸进去20%多仓位，并直接买成持股80%的控股股东。

此时，我们来回想格雷厄姆在GEICO上的违背原则，以及巴菲特这几个案例中的高仓位，似乎是说一套做一套。但我认为中间只隔着一层薄薄的窗户纸，老唐来戳破它，各位看看是否合乎逻辑？

戳破很简单，格雷厄姆始终强调的分散原则，是格雷厄姆写给“普通”投资者的。他认为“普通”投资者不具备分析企业资产负债及未来发展状况的能力，所以应该通过大量分散来规避买错的风险。

但是，在他的内心，却默认自己不是普通投资者，是能力和知识远远超过普通投资者的高阶投资者。自己有能力看见成长，自己有能力偏集中（包括巴菲特也是如此）。只是这话政治不正确，无法直说罢了。

以后来巴菲特的话说，就是“当投资人并没有对任何产业有特别的熟悉，就应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时间拉长。如果你是一位稍具常识的投资者，能够了解企业的经营状况，并能够发现5－10家具有长期竞争优势的价格合理的公司，那么，传统的分散投资就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险”。

这里面曲里拐弯的，就如同网络上自己炒股却建议别人销户，自己买个股却建议别人只投指数基金的人一样，内心的隐藏独白是：“个股是我这种聪明人干的，至于你那点智商水平，还是买点指数混混平均数就好，甚至干脆应该销户保命才对。”——哈哈，有没有这种感觉？

你看，老唐就比较厚道，从不认为研究公司是个什么需要天分才能干的事，经常分享的也是具体公司分析，鼓动的也是大家去做公司研究。就算是遇到新手，老唐一般也是建议：你可以先从指数基金开始，先保证赢，再学习公司分析以求大赢。

如同地图公司和风车公司案例一样，伴随着一个又一个成功的格雷厄姆式投资案例，巴菲特发现自己确实赚到钱了，但却陷入一种很不舒服的状态里：每次费心费力的研究，然后花费大量时间，处理公司资产，解雇公司员工，最终带走的除了金钱外，还有企业员工及相关利益人浓浓地憎恶——破产清算人走到哪儿都遭人讨厌，形象就是个吸血鬼、破坏者。

巴菲特极其反感别人把他叫做“破产清算人”。按照《滚雪球》记载，巴菲特说这段痛苦经历已经让他绝对不想再重复这种销售资产和解雇员工的工作，还曾发誓自己以后绝对不会再解雇员工。

巴菲特想做的事是什么？1993年10月巴菲特接受福布斯采访时，巴菲特曾说过：“世界上对我影响最大的三个人是我的父亲、格雷厄姆和芒格。我的父亲教育我要么不做，要做就去做值得登上报纸头版的事情……”，而且，巴菲特早在21岁时，就曾经参加过一个收费的公开演讲培训班。你说他想做什么事？

很显然，巴菲特想做那些能够登上报纸头版，能够引起人们关注，能够让自己站在台上侃侃而谈的事情。

格雷厄姆体系做不到。格雷厄姆体系下的投资人生存状态是什么？看杰出代表沃尔特.施洛斯。1955年带着19名客户委托的合计10万美元建立基金，连秘书也不请，自己一个人（18年后，儿子的加入使公司人员增长一倍）窝在一个被巴菲特嘲笑为“壁橱”的小办公室里几十年。

几乎从不和上市公司管理层打交道，对推动公司价值实现也没什么兴趣。每日的工作就是读报表，核对数据。投资极度分散，经常持股超过100只。

由于投资对象品种有限，施洛斯不发新基金，而且每年都把利润全部分给基金持有人，除非投资者主动要求继续投资。虽然回报率很不错，但最多的时候基金客户也就92人。

虽然一生累计获得了5456倍的总回报，算回报率很惊人（基金投资回报20%，扣除提成后客户回报率15%），但直到2002年清盘时，施洛斯基金规模最大值也就1.3亿美元——这实际上意味着期间很多资金都没有参与复利增长，因为就算只用10万起步资金，它的5456倍也该有5亿多美元。

与之对应的，比施洛斯晚一年多起步的巴菲特，同样以10万美元理财规模开始，到2002年，仅仅属于巴菲特个人的资产已经有350亿美元。完全不是一个数量级的。

因而，此时有至少三个问题需要巴菲特去思考和抉择：第一，时代变了，符合格雷厄姆标准的股票越来越少怎么办？第二，不想做被人讨厌的破产清算人，想得到公众喜欢怎么办？第三，自己是依靠可靠的收益率小富即安，还是要追求能够登上富人榜的财富值规模？

然而，直到巴菲特最烂的一笔投资产生，这个分叉才算真正开始。

投资，巴菲特坚持格雷厄姆投资原则，以远低于营运资本的价格买进来，以为捡了大便宜。

结果经历了卖资产、更换管理层、裁员等一番苦苦挣扎后，最终仍然以远远低于营运资本的价格卖出去。近于免费获得的机器，卖出去的时候也是免费，连运走它们的运费也不够。更惨痛的是，资本在一个烂泥潭里挣扎，所丧失的机会成本大到难以计算。

巴菲特后来忏悔到：

在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有“转机”的公司，最后鲜有成功的案例，所以与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业——1979年致股东信。

 

虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。

 

如果你以很低的价格买进一家公司的股票，因为股票市价的波动，应该有机会以不错的获利出手，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为“烟蒂投资法”：在大街上捡到地下有一截还能抽一口的雪茄烟蒂，对于瘾君子而言，只是举手之劳。 

 

然而，除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是一种愚蠢的行为。

 

首先，看似便宜的价格可能最终根本不便宜。一家处境艰难的公司，解决一个难题后不久，便会冒出另一个难题。就像厨房里如果有蟑螂，就不可能只有一只。

 

其次，你先前得到的价差优势，很快地就会被企业的低回报所侵蚀。例如你用800万美元买下一家清算价值达1000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观。

 

但是如果这家公司最终是在十年之后才处理掉，即便收回1000万美元和每年有那么几个点的分红，那么这项投资也是非常令人失望的。相信我，时间是好公司的朋友，但却是烂公司的敌人。 

 

或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却不得不付出惨痛的代价才搞懂它。实际上，我付出了好几次代价。在买下伯克希尔不久后，我又买了巴尔的摩百货公司——霍克希尔德.科恩公司。

 

从账面资产看，我的这些收购价格拥有巨大的折扣，这些公司的员工也是一流的，而且这些交易还隐藏有一些额外的利益，包含未记录在账面的房地产价格上涨价值和后进先出法会计原则导致的存货价值低估。我怎么会错过这样的机会呢？

 

哦……还好我走狗屎运，三年后，我又抓住一个机会以最初的买入价卖掉了它。在卖掉科恩公司的那一刻，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述：我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多么地怀念他! 

 

这个经历给我上了一课，优秀的骑手只有在良马上才会出色的表现，在劣马上也会毫无作为。

 

无论是伯克希尔的纺织业务，还是霍克希尔德.科恩百货业务，都有能干而忠诚的管理层。同样的管理层在那些具有优秀经济特征的公司里，会取得优异的成绩。但是，如果他们是在流沙中奔跑，就不会有任何进展。——1989年致股东信。

被巴菲特称为西海岸哲学家的查理.芒格，用自己做律师的经验告诉巴菲特：“律师这行有个固有的缺点，就是你喜欢与之共事的人通常不会卷入法律纠纷，而需要你帮助的人则通常是那些在品德方面有瑕疵的人”。“你不可能通过和烂人打交道做成一笔好生意”。

巴菲特经过深思，认为自己已经有大把金钱，没有必要为赚钱去勉强自己干不喜欢的事情，比如和垃圾人打交道，和时间赛跑去处理烂公司的资产存货，解雇人员，被人仇视等。自己想做的事情，是跳着踢踏舞上班，每天都和自己喜欢、信任和尊敬的人打交道，并同时得到别人的尊重和喜欢。

鱼与熊掌可否兼得呢？过自己喜欢的生活方式，是否能够照样赚钱？是。另一位大师的思想撕开了巴菲特的困惑，它就是菲利普.费雪。费雪以重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力，把公司的管理阶层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提而闻名。

格雷厄姆认为，投资组合应该多元化，如果只买入一只或两只股票也可能业绩很差，仅有安全边际并不能保证获利。而费雪则认为，人的精力有限，如果太过分散，势必买入许多了解不充分的公司股票，结果可能比集中还要危险。费雪指出，不要只顾持有很多股票，只有最好的股票才值得买。

格雷厄姆认为，如果一只股票买入后获利50%应该卖掉，买入第二年末不能获利50％也应该卖掉。而费雪认为，只有在三种情形下才考虑卖出：1.原始买入所犯下的错误情况越来越明显；2.公司营运每况愈下；3.发现另一家更好的公司。否则，卖出时机几乎永远不会到来。仅仅因为市场波动来决定卖出是荒谬的。

巴菲特分叉了。

尤其是经过和芒格一起收购喜诗糖果后，巴菲特发现买下显而易见的好业务并陪伴它成长，远比买个烂生意整日里想着怎么把它清理掉换些钱进来愉快的多

而且，只要你愿意去寻找好企业，你总会发现现实世界确实总有那么一些生意，他们简直就是“注定如此”，稍加学习你就能几乎确定地预料到它必然持续产生现金利润，而且完全不需要处理设备、清空存货，也不需要解雇员工，甚至往往还需要增加员工，增加薪水，多发奖金。

也总有些人，你几乎可以百分百确定他/她的能力就是会比行业对手更强，比如著名的B夫人。为什么不专投这些生意呢？为什么不和这些人建立长期的友谊呢？

巴菲特说：“在犯下一系列的错误之后，我终于学会了只与那些我喜欢、信任和尊敬的人做生意。正如我之前提到过的，这条原则本身或许并不能保证成功，一个二流的纺织厂或百货公司固然不会仅仅因为管理层是你想嫁女儿的人而变得繁荣昌盛。但是，股东如果能设法将自己与那些经济特征不错的公司及优秀的管理层结合在一起，却能够成就奇迹。”

巴菲特清楚直白地承认过：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。” 原因很简单，格雷厄姆体系或许可以让收益“率”很高，但却会让自己生活的很狼狈，而且可管理资金规模受限，财富总值会大大缩小，满足不了巴菲特的报纸头条梦。

“我要选择适合我个性及我想要的方式度过一生。英国前首相丘吉尔先生曾说过：‘你塑造你的房子，然后，房子塑造你。’我知道何种方式是我所希望被塑造的”——沃伦.巴菲特。

那么，分叉后的巴菲特是看见好公司买下它，然后就创造了天文数字一般的财富吗？显然不是。

他建立了一套完全不同于格雷厄姆的估值体系用以指导自己的买卖。这套估值体系的奥秘是什么，老唐本人又在它的基础上做了一些什么简化和适合自己的改造。咱们继续且听下回分解。
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