股票估值的艺术，股票估值方法

昨天有朋友问我，怎么给股票估值？
 

这个问题，如果扔到纽约大街上问路人，基本上答案无非就是PE，EV/EBITDA，DCF，P/S，P/B。
 

这些估值方法里，显然DCF是最复杂也是看起来最有道理的一个。鉴于搭一个DCF得老半天（当然啦，可以让卖方搭好了发过来自己改改hhhhh)，且PE倍数很多时候和DCF道理差不多，今天我们就来看看各种利率（期望回报率）下的公允PE倍数。
 

相信大家基本上都知道DCF的原理，Free cash flow = EBIT*(1-T)+D&A-CapEx-Increase in Working Capital。一般公司快速发展期CapEx比D&A高，到了快成熟(Terminal Value)之前可能会有D&A比CapEx高，成熟之后D&A和CapEx差不多，那实际上假如D&A和CapEx大致平衡的话，FCF和EBIT*(1-T)之间也就差了点increase in Working Capital，这里就简单用Earnings代替了。

这里显示的是一个看起来还不错的公司，增速前三年有20%左右的CAGR，后面逐渐降低到7%的terminal growth (嗯，显然是我国经济的terminal growth)。无风险利率4%大概是直接从银行窗口买理财的收益（对比一下现在10年期国债也就3.7%），6%的股市风险溢价，都挺正常的，算出来这么一个公司公允价值有60倍PE。
 

凭经验而言，这种公司是不可能给这么高的估值的，而且75%左右的价值都来源于Terminal value，这也是很冒险的。

在过去大概7-8年里，地方政府通过信托表外借了很多钱，无形中拉高了无风险利率，这些产品对于普通老百姓而言不太可能买得到，但对于稍微有点钱的家庭和金融机构而言，却唾手可得。那把无风险利率改成7%会怎么样呢？

哇塞，公允价值一下子从60倍掉到了30倍。而且terminal value占比掉到了60%。从经验而言这个估值比较贴近市场价格了。
 

这个小小的数字游戏有什么意义呢？
 

第一，过去几年影子银行这一大堆烂事拉高了无风险利率，假如资管新规能比较有效的执行，也没有出什么新花样，那么到了2020年底，无风险利率回归到了4%左右，那么是不是A股很多股票的估值都要上升一些呢？当然现在大家也普遍认识到城投债有风险了，新疆的违约还只是开始，恐怕到了19年会有更多违约。
 

第二，怎么从投资的角度理解这个discount rate呢？假如一个买了就拿着的投资者，一直拿到底，那30倍PE的时候买这个股票年化收益率是13%，60倍PE的时候买就是10%.历史上比较伟大的投资者年化收益率都在20%以上。假如要有20%的年化收益率，这么一个股票就要在13倍PE的时候买。一般来说这种机会都可遇不可求，比如14年的茅台。

第三，怎么从投机的角度理解呢？假设一个投机者认为市场中有一部分可观的长线投资资金对于13%的年化收益率十分满意，那么很有可能这部分长线资金会把PE打到30倍，那么在低于这个价格买入，比如20倍PE，短时间内（比如半年吧）市场价格有机会上涨50%，即使没有的话，20倍PE买入并持有到底也对应16%的年化收益率，本身并不低了。