中国股指期货市场制度性缺陷分析
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|（一）信用交易制度不完善
根据期货定价理论，当股指期货价格高于期货理论价格加上持仓成本时，期货价格被高估，市场存在正向套利机会，套利者可在融资买入股票现货的同时卖出股指期货，在期货到期时进行相反的操作以赚取差额利润。由于期货市场本身具有卖空机制，所以正向套利操作在制度上没有障碍，只要拥有资金（或融资）就可以完成交易。反之，当股指期货价格低于合理价格时，市场存在反向套利机会，投资者可在买入股指期货的同时融券卖出股票现货，到期时进行相反的操作以赚取差额利润。因而，完善的信用交易制度是投资者利用股指期货进行套期保值和实现套利交易的前提条件，也是股指期货平稳运行的先决条件。在现货市场做空机制（融券）不完善的前提下，当股指期货价格被低估时，由于现货市场缺乏有效的沽空机制，导致指数反向套利策略无法顺利进行，股指期货价格将持续被低估。一旦市场发生大幅下跌，期货市场的投资者可能抛出股指期货，而现货市场的投资者随即抛出股票，两个市场可能形成共振，股市可能在这种力量的相互推动下过度下跌。所以，融资可以有效地加强正向套利，融券则可以加强反向套利，有利于抑制市场的过度投机行为，使期现价差回归理性水平。2006年我国就开始了融资融券业务的准备工作。2006年6月30日中国证监会发布了《证券公司融资融券试点管理办法》，并于2006年8月1日起施行。2008年4月24日证监会再次发文，在《证券公司监督管理条例》中将融资融券业务正式列入券商业务目录，并于同年6月1日起开始实施。但是融资融券业务并没有正式开始试点，在经过了4年的酝酿之后，直到2010年3月31日，融资融券交易才正式进入市场操作阶段。可以说，融资融券交易试点的推出是我国资本市场推进基础性制度建设的一项重要举措，对完善证券交易机制、形成合理规范的资金、证券融通渠道具有十分重要的意义。但是管理层出于谨慎考虑，为融资融券业务的开展设置了较高门槛，制定的相关制度过严。比如，对开展融资融券业务的试点券商实行严格的资质审查，对融资融券的规模实行额度管理，融券标的物仅仅限定在上证50指数成份股和深成指成份股共90只股票，获得融资融券资格的券商自营持有的证券库存才能用于融券交易等。而且，对参与融资融券业务试点的券商资格的审批缓慢。这些严格的限制政策，使得市场上融资融券业务的开展情况并不理想。据粗略估计，前两批获得融资融券试点资格的券商仅有11家，共获得了大概620亿元左右的授信额度。截至2010年8月9日，沪深两市融资余额为29.4亿元，其中，沪市融资融券余额为18.5亿元，深市融资融券余额为10.9亿元。虽然这个数字是融资融券上市首日规模的440倍，但两市的融券余额仅为2 114万元。受制于政策的限制，市场一度存在“一券难求”的局面，融券业务异常冷清。另外，现有的融资融券规模与11家试点资格券商的授信额度相距甚远，融资融券业务规模对整个市场的影响力也显得微不足道，这种情况也使得市场上的做空力量难以通过融券加以释放。形成这一局面的原因主要是融资融券的试点范围小、股票池有限、无转融通业务等。实际上，欧美市场融资融券交易的成交额一般占股市成交额的18%～20%左右，中国台湾市场甚至有时会占到40%的比例。显然，参照发达市场的水平，国内市场目前的融资融券交易极不发达，我国融资融券的制度缺陷严重制约了股指期货市场基本功能的发挥。
（二）股指期货和股票现货交易制度不匹配
目前上海证券交易所和深圳证券交易所对股票和基金交易一律实行的是“T+1”的交割制度。而我国的股指期货市场则实行的是“T+0”交割制度。两个市场在交割制度上的差异性会给市场带来一定的负面影响。一些机构和大户可能会充分利用这一制度差异，大肆做空股票现货而在股指期货市场牟取暴利，从而损害不能参与股指期货交易投资人的利益。另外，在中国还没有推出指数（股票）期权的情况下，股指期货交易的开市时间要比股票现货交易早15分钟，这种制度安排可能会对股票市场带来不利影响。由于现货市场交易者并不都能参与期货交易，因此，一旦期货出现暴跌迹象，现货交易者的恐慌性抛售就几乎不可避免，此时如果再出现报价排队机制运行不畅的话，更大的恐慌会接踵而至。有观点认为，期货交易开市时间早于现货交易的现象在美国也有，要是提早15分钟可以引发股市暴跌的话，美国股市岂不天天暴跌？其实，这里有一个关键问题被忽视了，即美国市场是有期权交易的。对于现货市场的多头来说，即使较早开市的期货市场出现大幅跳空低开，投资者可以通过买入指数看跌期权即可止损，而没必要通过不断降低报价来实现现货卖空的对冲交易。反过来，即便期货多头需要做空现货，他们也没必要卖出股票，而只需要做空国债与股票期权的某种组合就行了。然而这些组合性的交易策略在目前中国的资本市场上还无法做到。所以，股指期货比股票现货提前15分钟开市交易的制度安排在国外市场也许不是问题，但在中国就不可简单照搬了。
（三）市场隐藏“新型老鼠仓”隐患，未来监管难度大
根据《期货交易管理条例》和《期货从业人员资格管理办法》规定，期货从业人员不得参与期货交易，但没有禁止从事股票交易的相关规定；而证券从业人员相关管理办法和《证券法》也明确规定包括基金经理在内的证券从业人员不得参与股票交易，但没有禁止参与期货交易的相关规定。加之刚刚开设的股指期货并未对基金经理等证券从业人员实施“禁止”规定，也未作必要的约束和账户报备制度，于是这个制度疏漏为基金从业人员从事“跨类”交易提供了方便之门。如果基金经理以他们手持的“公众”筹码在现货市场大肆砸盘做空，再以个人、家属或相关利益人的名义在股指期货市场做空头，则完全可以实现“套利”。这一制度漏洞为“新型老鼠仓”交易提供了温床，基金经理们一旦这样操作，对基金持有人和证券市场的伤害是不可低估的。2010年6月1日，市场中就传闻有“新型老鼠仓”的嫌疑，基金经理们借股指期货的制度漏洞来“损公肥私”。当然，这种所谓的“新型老鼠仓”可能是人们的猜测，尚无确凿证据。如果证监会要查处基金经理的这些行为并非难事，只要将基金从业者及其家属在期指开设的账户一一公布和跟踪，很快就会得到答案，但关键就要看监管部门愿不愿意帮助大家解开“新型老鼠仓”的谜底。不过，在目前的制度下，即使有这种损公肥私的“套利”行为，投资者也只能进行道德谴责，无法对其进行法律诉讼，毕竟相关法律法规并未禁止这种操作模式，况且股指期货是沪深300的指数合约，与基金经理们手持的具体个股很难直接对应起来，即使出现合谋操纵市场的情况，也无法追究个别基金经理的责任。显然，当务之急应尽早完善相关法律法规，对这一制度漏洞要及时补上，对那些手握重金的基金经理进行必要约束。不过，估计从事这种“擦边球”式的套利者尚在少数，因为这种模式很容易露出马脚。真正让市场担心的是公募基金与私募基金合谋勾结，进行利益输送，然后再私下分配“套利”所得，对此进行有效监管具有相当的难度，除了要尽快完善相应的规则、制度外，监管部门也要“魔高一尺，道高一丈”，以应对新形势下金融监管环境的复杂性。（四）熔断机制被取消留有制度隐患
为了保持市场的流动性，提高市场的价格发现能力，在1987年股灾之前，很少有市场对每日的价格波动范围作出限制。虽然美国的芝加哥商品交易所（CME）曾在1982年对S&P500指数期货合约实行过日交易价格为3%的价格限制，但这一规定在1983就被废除。1987年股灾的发生使得交易所的管理者也认识到了金融资产价格巨幅波动的突发性与交易所风险控制滞后性之间的矛盾。为了在市场效率与风险控制之间取得平衡，各交易所纷纷引入了价格限制制度，以用来减少价格剧烈、无序的变化对市场造成的破坏。其中，为了控制程序化交易产生的现货与期货市场风险“互灌”的“瀑布效应”，最初由美国纽约证券交易所实施了所谓的熔断机制（circuit breaker）。1988年10月19日，即1987年股灾一周年，美国商品期货交易委员会（CFTC）与证券交易委员会（SEC）批准了纽约股票交易所（NYSE）和芝加哥商业交易所（CME）的熔断机制，在以后的18年中，美国没有出现过大规模的股灾。由此可见，熔断机制虽然产生于股票现货市场，但实际上仍是为了控制由股指期货交易带来的风险。熔断机制是当市场价格波动达到一定范围，触及事先设定好的熔断点时，所采用的限制或者暂停交易一段时间的措施。由于这种情况与保险丝在过量电流通过时会熔断而使得电器受到保护相似，故形象地称之为熔断机制。从其发展历史来看，熔断机制形式多样，但都是以人为地设置价格限制和中断交易为特征的。目前，国外交易所中采取的熔断机制一般有两种形式，即“熔即断”与“熔而不断”。前者是指当价格触及熔断点时，随后的一段时间内交易暂停；后者是指当价格触及熔断点时，随后的一段时间内买卖申报只能在熔断价格区间内继续撮合成交。目前，国际上采用的比较多的是“熔即断”的机制。在持续下跌行情中，价格剧烈、无序地变化对期货和现货市场造成的破坏性较上涨行情更大，因此，国外证券、期货市场采用的熔断机制大多只在下跌行情中启用，不涉及上涨行情。
为了抑制市场非理性行为引起的市场过度波动，更好地控制市场风险，我国在股指期货交易制度的最初设计上也引进了熔断机制，并在股指期货仿真交易中实施过。根据《中国金融期货交易所风险控制管理办法》的规定，其采用的熔断机制是“熔而不断”的形式，上涨和下跌的行情均适用。具体规定为每日开市后，股指期货合约申报价触及熔断价格（上一交易日结算价的±6%）并持续5分钟后，熔断机制启动并持续5分钟。在这期间内，买卖申报在熔断价格区间内按照平仓优先、时间优先的原则继续撮合成交。每日只启动一次熔断机制，并且在收市前30分钟内，不设熔断机制，最后交易日亦不设熔断机制。涨跌停板 幅度为上一交易日结算价的±10%，最后交易日涨跌停板幅度放大到±20%。
熔断机制是中金所借鉴国外经验并根据我国资本市场的实际情况进行的制度创新成果之一。在金融期货创新发展之初，中国金融期货交易所借鉴国际先进经验，率先推出熔断制度作为其一项重要的风险管理制度，其目的是为了更好地控制风险。熔断机制的设立为市场交易提供了一个“减震器”的作用，其实质就是在涨跌停板制度启用前设置的一道过渡性闸门，给市场以一定时间的冷静期，提前向投资者警示风险，并为有关方面采取相关的风险控制手段和措施赢得时间和机会。这跟目前在A股市场中普遍实行的盘中停牌机制具有同样的意义。然而，按照中金所关于股指期货《交易规则》和《风险控制管理办法》，原来在股指期货仿真交易中实行的“熔断制度”被取消，这一制度的变化为股指期货的安全运行埋下了隐患。
（五）机构参与股指期货面临托管约束
根据有关规定，券商定向资产管理、集合理财计划以及证券投资基金参与股指期货，在申请开立特殊法人交易编码前，应提交托管人的相关证明文件。而目前只有中、农、工、建、交等五大商业银行具有开展股指期货资金托管业务的资格，这意味着机构投资者必须在这五大行开户后才能考虑进行股指期货的交易。在此背景下，意欲参与股指期货交易的部分券商及基金等机构投资者首先面临着托管行的选择问题，即是保留其原有的股份制托管行，亦或重新选择五大行签署托管协议。而后者将令这些机构投资者不得不面对与银行重新议价的局面，从而影响机构推出资产管理产品投资股指期货的时机。此外，在当前信贷业务受制之下，商业银行对于中间业务的争夺更加重视。目前，基金公司所管理资产规模大约在2.1万亿元左右，这些资金全部托管在商业银行的“口袋”里。这笔资产对于商业银行而言其重要性是不言而喻的，因为一旦基金和其它机构更换托管行，大规模存款搬家的现象自然就会出现，这是商业银行所不愿看到的。（六）监管制度及执行力面临考验
自股指期货上市以来，虽然中金所一直从严监管，开发了具有指标动态报警等功能的监控系统，但在股指期货交易中确实存在违规交易行为，且十分严重。在中国金融期货交易所通过电话提醒、发送监管警示函以及约见客户所在会员公司高管谈话等措施都不起作用的情况下，为规范市场交易行为，维护股指期货市场的正常交易秩序，中国金融期货交易所于2010年5月19日对涉嫌违规的客户杨某采取了“限制开仓两周”的处罚，这是股指期货上市以来中金所开出的首张罚单。其原因是中金所在监控过程中发现，该客户在交易过程中曾多次从事以自己为交易对象的自买自卖行为。这种行为可能会影响股指期货的价格，从而违反了中金所相关业务规则规定。虽然“首张罚单”的开出具有积极的一面，但该事件暴露出在股指期货监管上存在的两个潜在的问题。一是交易所一线监控的压力将会进一步加大。根据交易所提供的信息，“首张罚单”的线索来源于“监控中发现”。今后，随着期指交易的更加活跃、参与人数的不断增加，监控工作或面临量大、面广等问题，并可能出现更加复杂的局面，“漏网之鱼”就在所难免。二是监管执行压力进一步增加。“首张罚单”开出后，市场普遍认为处罚太轻，不具有威慑力，也起不到足够的惩戒作用。如果未来市场出现第二、第三例杨某这样的违规行为，监管部门还会不会象开具“首张罚单”那样及时果断地开具第二、第三张罚单？还有，“首张罚单”是在期指市场参与人数“总量不大”的情况下开出的，一旦参与人数大幅增加，违规行为持续高发时，如何应对“法不责众”的难题？这些问题都是有关方面需要尽早予以考虑的。
根据《中华人民共和国刑法》第一百八十二条第三款规定：“操纵证券交易价格，获取不正当利益或者转嫁风险，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金”。《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》，对公安机关经济犯罪侦查部门管辖的操纵证券、期货市场案的立案追诉标准作出了规定：“在自己实际控制的账户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约，且在该证券或者期货合约连续二十个交易日内成交量累计达到该证券或者期货合约同期总成交量百分之二十以上的”，将立案追诉。根据以上相关法规，此种交易行为属于“操纵证券价格罪”，应移交司法机关处理，不能仅以“限制开仓两周”的轻微处罚了事。