套利交易——市场内价差交易与市场间价差交易
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|套利交易——价差交易
价差交易或者套利（spread，有时也被称作“straddles”或者“switches”）是交易中更为复杂的方法，许多交易者运用这一策略时都做得很好。我知道有一些交易员只进行价差交易，因为他们觉得价差交易是有效限制期货和期权内在风险的最佳方法。事实上，价差交易的主要目的就是：降低风险。进行价差交易，你的目标不一定是在市场的上涨或下跌行情中赚钱，而是要从不同价格之间的相对变化中获利。
进行价差交易，你要做多一个合约，同时做空另一个合约。你可以在两种相关的商品上做多和做空，或者在同一时间做多或做空交割月份不同的同一种商品。两者之间的价差变化决定你是盈利还是亏损。
价差交易主要有两大类，即市场内价差交易和市场间价差交易。
市场内价差交易
市场内价差交易（intramarket spreads）包括做多某一商品某月合约，与此同时做空这一商品另一个月合约，例如做多玉米7月合约，同时做空12月合约，或者做多原油3月合约，同时做空4月合约，又或者做多棉花5月合约，同时做空12月合约。由于你是在交易同一商品的两个不同交割月合约——一个做多、一个做空，它们的价格往往会朝同一个方向变化。那么，你怎样才可能在价差交易中赚到钱呢？没错，尽管价差往往朝同一个方向变化，但也未必一定如此。而且，即使两个交割月份的合约价格以相同方向运行，它们的速度也未必一样。多数时候，如果你在一个合约上盈利了，就会在另一合约上亏损。你要力求盈利大于亏损。让我们来看个例子。假设你在上一年的12月就着手进行铜3月合约与7月合约之间的价差交易。你做多3月合约而做空7月合约。当你做多近月合约而做空远月合约时，就被称为多头价差交易（bull spread）。空头价差交易（bear spread）与之完全相反（做空3月合约而做多7月合约）。在多头价差交易中，你预期近月合约比远月合约上涨得更快，或下跌得更慢。两种结果都会使你获利。价差交易比单笔头寸更可靠，也更具可预测性，这也正是许多交易者喜欢它们的原因。价差交易并不能确保盈利，但能使概率有利于你。
比如，多年以来，因为季节性特点，铜的3月合约往往比7月合约走得更高。一直以来，3月份就是一年中铜需求量最大的时候，因为在建筑季节的高峰期来临之前市场要备足库存。假设你在头一年的12月份着手进行价差交易，3月合约的价格为302，7月合约的价格为301。于是你进行多头价差交易——做多3月合约，做空7月合约，此时3月合约对7月合约交易价格溢价或者说升水100个点（1美分/磅）（假如3月合约运行在300，而7月合约运行在302，你做多3月合约，同时做空7月合约，那么3月合约对7月合约贴价或贴水200点）。数月以后，到2月份时，铜价上涨，两个月份的合约同时上涨，但是速度不同。3月合约的交易价格涨到315，而7月合约的交易价格涨到310。价差由原来的溢价100点变成了溢价500点，你觉得可以结利出场了。此时，只要反向操作即可，也就是卖出3月合约同时买入7月合约。这样就有效冲销你的合约义务。让我们看一看交易的结果。3月合约已经从302涨到315，因此这一合约获利13美分/磅，或者说1300个点的利润。7月合约已经从301涨到310，合约出现了9美分/磅或者说900个点的亏损。因此，在这一案例中，盈亏相抵（1300点减去900点）后，你获得400点的利润。注意，其实你不必逐一分别计算两合约的价差盈亏就能确定你的利润，只要计算两次的价差差异就完全可以准确地计算出来：500减去100就是400。由于一手铜合约的一个点价值2.50美元，因此你每笔价差交易的总盈利是1000美元。
你也许会问自己，如果只是直接做多3月的合约，你会获利更丰，为什么还要进行价差交易呢？在这个例子中，3月合约从302上涨到315，上涨了1300点，或者说产生了3250美元的利润，而你在价差交易中只获得1000美元的收益。为什么还要进行价差交易？这完全与风险回报比或者说盈亏比有关。价差通常变化缓慢一些。是的，你肯定也会在价差交易中出现亏损，但有时候，即使市场的运行方向不在你的计划之内，你同样可以盈利。想想，如果经济疲软导致3月铜合约下跌了1300点会怎么样？如果你做多了这一合约，你会出现每手3250美元的亏损，而价差肯定也下跌了400点，但同样可能发生的是：整个市场的交易者集体看跌市场，因此3月和7月合约可能以同样的幅度下跌，因此你就不会出现亏损。进行价差交易时，你更关心的是不同月份的合约之间的差异，而非单个合约的波动。
价差交易的优势之一就是既能够在上涨的市场中获利，又能够在下跌的市场中获利。此外，价差交易的保证金要求通常比单笔头寸低很多，因为交易所认为，大多数情况下，价差交易的风险更低。如果你做多玉米5月合约而做空9月合约，而总统颁布谷物禁运令，那么两个月的期货合约价格可能都会急剧下跌。换句话说，在进行价差交易时，某种程度上面对重大消息引发的剧烈价格波动，可能你就不会受到大的影响。此外，价差往往变化更缓慢，使得你有更多时间做出反应，因此许多交易者认为价差交易的可预测性更强。
市场间价差交易
市场间价差交易（Intermarket spreads）是指做多某种商品，同时做空另一种与之相关的商品。例如做多白银而做空黄金，做多明尼阿波利斯谷物交易所的小麦而做空芝加哥的交易所的小麦。在这些例子中，两个市场是相互关联的，由于相同的市场力量对两个市场都产生影响，所以它们的走势通常是同一个方向。不过它们运行的速度各不相同。例如，你也许决定做多7月玉米合约，并做空7月小麦合约。两者都属于谷物合约，都可用作动物饲料，还都是出口商品。它们往往以相同的方向运行。然而，如果两者的基本面完全相反，那么它们可能以相反的方向运行。假设现在是3月份，你认为玉米的供应趋紧，但因为小麦日益临近初夏的收割时节，所以小麦的供应会逐渐增大。7月的玉米合约现在交易于3.10美元/蒲式耳，而7月小麦现报4.50美元/蒲式耳，于是你做多玉米而做空小麦，玉米对小麦的贴水 140（要确保你的订单是首先做多或者说买入）。市场间价差交易不像市场内价差交易那样，能明确地归类为多头或空头价差交易。假设几个月过去，玉米和小麦的价格同时下跌——玉米跌到了2.80美元/蒲式耳，而小麦由于收割后卖盘压力跌到了3.60美元/蒲式耳。你觉得平掉价差交易的时候到了。你买回7月小麦合约并卖出7月玉米合约，这样一来你冲销了两个合约的义务。多头（玉米）出现了30美分/蒲式耳的亏损，而空头出现了90美分/蒲式耳的利润。你的毛收益就是这相差的60美分/蒲式耳。在谷物商品中，1美分/蒲式耳的价格变动相当于每手合约价值变动50美元，这样你就获得了3000美元的盈利。注意，你在开始价差交易时，贴水是140，而到你结束价差交易时，贴水是80，两者之差别就是60。在这一案例中，你希望价差缩小，你希望定价较低的玉米比定价较高的小麦走强，而市场的走势正是这样。如果玉米价格下跌40美分/蒲式耳，而小麦下跌20美分/蒲式耳，那么你可能在价差交易上亏损20美分/蒲式耳。如果一些气候问题影响小麦的新收成，价差扩大到190美分/蒲式耳（小麦上涨40美分/蒲式耳，而玉米下跌10美分/蒲式耳），那你可能亏损50美分/蒲式耳，或者说每笔价差交易亏损2500美元。
有一些价差交易十分活跃，且较为普遍。交易所通常会向交易者放宽普通价差交易的保证金费率要求。例如，如果交易一手小麦合约的保证金要求是1700美元，那么由于堪萨斯城和明尼阿波利斯都认可两交易所小麦市场之间的价差交易，所以做多明尼阿波利斯小麦合约，同时做空堪萨斯城小麦合约，就只需要总共约1500美元的保证金（或者说不用缴纳总共3400美元的保证金，只需要一边各出750美元即可）。
新作物/陈作物之间的价差交易很常见，交易者希望判断出一种已经收割的农作物与那些要么还种在地里，要么还尚未栽种的农作物之间的变化关系。以下是一些常见的例子：
·做多5月或7月玉米/做空12月玉米；
·做多5月或7月大豆/做空11月大豆；
·做多5月或7月豆粕或豆油/做空12月豆粕或豆油；
·做多5月或7月燕麦/做空12月燕麦；
·做多3月或5月小麦/做空7月或12月小麦。
常见的市场间谷物价差交易包括这些：
·做多或做空小麦对玉米；
·做多或做空玉米对燕麦；
·做多或做空大豆对玉米或小麦。
大豆加工企业利用大豆压榨价差交易（soybean crush）或者说压榨套利交易来锁定利润率，也就是买入大豆（即原料），同时卖出大豆产品：豆柏和豆油。反向压榨价差交易（reverse crush）则是买入豆粕和豆油，卖出大豆。
新作物/陈作物棉花7月合约对12月合约的价差交易较为常见，而且可能波动性较强。
肉类期货中，生猪和活牛、活牛和饲牛的价差交易是最常见的。有些交易者喜欢交易牛圈价差（cattle crush），也就是买入玉米和饲牛（两种组成部分）、卖出活牛（成品）。
迄今为止，最受欢迎的能源产品价差交易是买入或卖出取暖用油与无铅汽油，因为这两种商品具有季节性特点，会产生价格趋于接近或者反向的走势，交易者正是利用这一机会谋求获利。裂解式价差交易（crack spread）就是同时买入和卖出原油期货合约与石油产品合约，如汽油和取暖用油。
金属期货方面，黄金/白银的比率价差（ratio spread）是用黄金的价格除以白银的价格。它表示需要多少盎司的白银才能匹配1盎司黄金的价格。1980年时，黄金价格是850美元/盎司，而白银是50美元/盎司，其比率为17。然而，到了1996年，黄金价格是350美元/益司，而白银是5美元/盎司，其比率达到70。我不太确定是否存在比率的平均数，也不确定是否存在一个正确的比率，但最近几年来，黄金/白银的比率一直处于30~70之间，过去一个世纪平均值为32.5。买入铂金并买入黄金是另一种流行的金属价差交易，是对买入一种金属同时卖出另一种金属这种模式的突破。
较流行的利率价差交易包括NOB价差（Treasury notes versus Treasury Bond，中期国债和长期国债），或者是美国国债与德国国债之间的价差交易，或者是欧洲美元与中长期债券的价差（短期和长期利率之间的关系）。
风险有限的价差交易还包括持仓费价差（carrying charge spreads）交易。持仓费是指从本月持有某种商品到下个月的成本，包括了仓储成本和利息。例如，如果持有小麦的成本为每月3美分/蒲式耳，而在7月/9月小麦合约的价差交易中，7月价格对9月价格溢价8美分/蒲式耳，那么，就这个例子而言，价差交易的风险就很低。除非利率突然上涨，否则9月合约大大超过7月合约价格的可能性很小。然而，如果由于最近的供应有限导致小麦形成牛市，那么7月合约超过9月合约价格的幅度就没有上限了。这些是值得留意的价差交易。这些风险有限的持仓费价差交易只会出现在可储藏的商品中。对于易腐烂的商品而言，比如活牛合约，价差交易朝哪个方向运行就没有限制了。
是的，没错，你可以将价差交易拆腿（leg off）（平掉一个头寸，继续持有另外一个），但这一般都不是什么好主意。你进行价差交易是因为它是一种风险更低的交易。经常出现的情况是：当价差交易尚未出现盈利时，交易新手都会平掉盈利的头寸，而留下亏损的头寸，希望这个头寸也能回到本金水平或者更好，这样两个头寸都能盈利。出于某些无法解释的原因，这通常不会奏效（其实，大多数情况下更好的做法是将未盈利的头寸砍掉，因为它并不有效嘛）。然而，无论你退出了哪一个头寸，一旦这样做，你会立即招致单笔头寸的风险。你可以把这种情况想象成21点游戏中，庄家拿到A时，因为你不喜欢拿到Q，所以就要分牌一样。尽管有时候它会奏效，但大多数情况下，你都只是自找麻烦（顺便提一下，如果你退出某一侧的价差交易，你会立即失去保证金优势，因为交易所会从你的账户中收取全额保证金来担保你剩下的单笔头寸）。
最后，讲一个发生在芝加哥商业交易所（CME）的真实故事。一天早上，美国农业部发布重要的活牛报告之前，活牛交易场中一位大额头寸交易者以稳定资金买入100手，建立了一个新的多头头寸。几个小户交易者认为这个家伙可能知道一些内幕消息，可以跟着他沾点光，于是也买进。但随后，第一波抛盘潮席卷市场，市场当天下跌了50点。但那位大户丝毫没有惊慌，而是继续买入，那些“尾随”的小户们也跟着买进。然后，第二波抛盘又席卷市场。市场下跌了100点时，那位大户又买进，小户们也跟着买进——但这个时候，小户们开始感觉有些紧张了。随后第三波抛盘又袭击了市场。市场达到跌停板，当时这一市场对跌停板的规定是比前天收盘低1.5美分/磅。如果当时市场里卖方比买方再多一些，市场可能就会封在跌停板，可以想象那样一来一些交易者的头寸就会被封死，直到第二天开盘。然而，就在此时，小型的尾随者开始退出，他们已经再也支撑不住了。就在他们卖出的时候，他们听到那个大户说，“现在，我们已经拿到想要的价位。”只有一个小户有勇气继续持仓。最后，第三波抛盘正是最后一波下跌走势，那天市场收盘走高！
也许老练的交易者对市场或交易的看法正来自下面这句话：“我买了第一波，买了第二波，但自己却是第三波。”