股票为何无法作为短期通货膨胀套期保值的工具
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|高利率
如果股票代表了真实资产，那它们为何又无法作为短期通货膨胀套期保值的工具呢？对此的一个流行解释是通货膨胀增加了债券的利率，而债券的高利率压制了股票的价格。换言之，通货膨胀必须将股票价格压制的足够低，使它们的股息收益率或净收益率涨到与债券利率保持一致。实际上，这也是我们在第11章中所描述的美联储模型的理论基础。然而，这一解释是错误的。诚然，对价格上涨的预期的确使利率上涨。20世纪初的美国著名经济学家欧文·费雪指出，为抵御通货膨胀风险，贷款人会在他们向借款人索取的实际利率上增加一个预期通货膨胀率。人们以其发明者的名字为这一命题命名，将其称为费雪方程式。
但高通货膨胀率也增加了股东预期获得的未来现金流量。股票代表对真实资产盈利的要求权，无论这些资产是机器生产出来的产品、劳动力、土地还是创意。通货膨胀增加了投入要素的成本并因此提高了产出价格（而这些价格实际上正是衡量通货膨胀的标准）。因此，未来的现金流量也会随着物价水平的上涨而增加。
可见，当通货膨胀对投入与产出的影响均等时，即使利率上涨，股票未来现金流量的现值也不会受到通货膨胀的负面影响。高利率的影响将会被未来的高额现金流量所抵消，因此，随着时间的推移，股票价格（还有盈利与股息）将会以通货膨胀率的速度上涨。从理论上讲，股票收益率可以作为通货膨胀的理想套期保值工具。
通货膨胀非中性化：供给效应
如果通货膨胀的类型属于纯货币型（对成本及收入的影响相同），则股票价格不受通货膨胀率的影响。但在许多情况下，盈利的上涨赶不上通货膨胀率的涨速。股价在20世纪70年代下跌，是因为石油输出国组织对石油的限产大幅增加了能源成本。公司产出价格的上涨幅度落后于能源成本飙升的速度。20世纪70年代的通货膨胀源于政府试图抵消石油价格暴涨造成的经济紧缩而采取的错误货币政策。但我们也绝不能忽视石油价格上涨给美国公司利润带来的不利影响。美国制造业多年来一直靠着低能源价格才得以存活下来，他们对能源成本的飙升毫无准备。第一次石油危机后的经济衰退让股市遭受重挫。生产力也遭受严重破坏，截至1974年年末，以道琼斯工业平均指数衡量的实际股票价格从1966年1月份的高点暴挫65%，这也是自1929年股市大崩盘之后跌幅最大的一次。美国投资者的悲观情绪日益浓重，1974年8月，近半数美国人认为美国经济即将步入一场20世纪30年代那样的大萧条。
如果投资者担心通货膨胀会迫使中央银行采取提高短期实际利率等限制性政策的话，通货膨胀也会让股票价格下跌。这种限制性政策通常会导致经济衰退，并使股价下跌。
在许多国家中，尤其是那些最不发达的国家中，通货膨胀与政府的巨额赤字及过度的政府开支紧密相连。因此，通货膨胀通常意味着政府对经济进行了过多的干预，这通常会使经济增长率乏力、公司利润缩水以及股票价格下跌。简言之，就股票价格随着通货膨胀率的上涨而下跌这一现象，经济学已经给出了许多合理解释。
公司所得税
股票不适合作为短期通货膨胀套期保值工具的原因绝不仅仅出于经济方面的原因。在通货膨胀期内，美国税法也会对投资者产生不利影响。税法会在两方面损害股东的利益：公司利润与资本利得。由于所采取的会计标准及公认会计准则并未合理考虑通货膨胀对公司利润的影响，企业的报告利润可能会失真。这主要体现在对折旧、存货价值及利息成本的处理上。
企业根据历史成本对厂房、机器设备及其他资本投资进行折旧。这些折旧计划不对资本价格在资产的寿命内发生的任何可能变化进行调整。通货膨胀增加了资本成本，但报表中的折旧并未对通货膨胀做任何调整，折旧费用被低估了，而应纳税所得被高估了，公司也因此面临着巨额税单。
但折旧绝非账面盈余失真的唯一因素。在计算销货成本时，公司必须使用历史成本，在核算存货时，既可以使用“先进先出法”，也可以使用“后进先出法”。在通货膨胀的环境中，历史成本与产品售价之间的差额扩大了，这为公司提供了通货膨胀利润。这些“利润”并不代表着公司真实购买力的增加，而只代表了公司部分周转资本（即存货）实现的名义利润。公司对存货的会计处理方法不同于对其他资本（如厂房与机器设备）的处理方法，为了计算收益，公司可以根据实际价格对存货价值进行重估。
作为负责进行经济统计的政府机构，美国商务部非常熟悉这些计算偏差，它会在国民收入与产品账户中对存货估值与折旧进行调整。但是，出于征税方面的考虑，美国国税局并不对这些调整进行任何确认。公司必须按照报告利润进行纳税，即使这些利润受通货膨胀影响而偏高。这些偏差实际上提高了公司的资本税率。
通货膨胀扭曲了利息成本
在通货膨胀中扭曲公司利润的另一因素也没有反映在政府的统计数据中。这就是利息成本产生的偏差，与折旧及存货利润相反，利息成本使公司在通货膨胀期间的报告利润产生向下的偏差。大多数公司通过发行诸如债券与银行存款类的固定收益资产来筹集资本。这种筹资方式增加了公司资产的杠杆，因为所有还本付息后的利润均归股东所有。在一个通货膨胀的环境中，即使实际利率成本保持不变，名义利息成本也会上升。但公司利润是减去名义利息成本后的值，该值高估了公司的实际利息成本。因此，与实际的经济利润相比，公司的报告利润被低估了。
实际上，公司偿还债务使用的是贬值的美元，因此较高的名义利息费用实际上被公司债券与贷款实际价值的减少所抵消。但这一实际债务的减少并未反映在公司发布的任何报告利润中。对那些使用高财务杠杆的公司来说，这一偏差很容易就超过了存货及折旧偏差。不幸的是，我们很难对这一杠杆偏差进行量化，因为我们很难将因通货膨胀所导致的利息成本与因实际利率所导致的利息成本区别开来。
资本利得税
在美国，资本利得税按照资产的成本与销售价格之间的差额计征，对实际收益受通货膨胀的影响不做任何调整。因此，如果资产价值随通货膨胀上升，无论投资者是否真正获利，他们在资产出售时的纳税义务都会随之增加。这意味着，即使一项资产的增值速度低于通货膨胀率（投资者的真实收益减少了），投资者也必须为此而缴税。税法对投资者的已实现税后收益有巨大影响。与通货膨胀率为零相比，即使通货膨胀率只有温和的3%，一个持有期限为5年的投资者的平均税后收益率要低出60个基点（一个百分点的1%为一个基点）；如果通货膨胀率上升至6%，收益率的损失将超过112个基点。
当持有期限由长变短时，通货膨胀税会对已实现税后收益率产生更严重的影响。这是因为，一个投资者买卖资产的次数越频繁，政府从名义资本利得中征收的税收也就越高。然而，在通货膨胀期内，即使长期投资者的实际收益也会因资本利得税而降低。