股票价值投资——.企业劣质商业属性对投资价值的毁灭
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|为了说明企业的商业属性对投资成败与否的关键性作用，我们先从巴菲特对汽车业航空业和纺织业劣质商业属性的认识和经验教训中找寻反面答案。
（1）汽车业的商业属性和长期经济特征
美国号称是一个汽车轮子上的国家，汽车给这个国家和人们的生活带来了巨大变化，但汽车业是一个好的投资标的吗？我们先看看“股神”是如何谈汽车业的：
“在20世纪初，美国轿车和卡车制造商的名单，长达70页，把所有的都算上，在对人们生活产生巨大影响的汽车行业里，有多达2000个生产商。如果在汽车工业的初始阶段，来预测汽车业的未来发展，你可能会说投资汽车企业就是通向财富之路。但到今天怎么样了？经过永无休止的商场搏杀，现在剩下三家生产商（注：即通用、福特和克莱斯勒），并且，这三家也不被投资人看好。这就是对美国社会产生巨大影响的汽车业。当然，它也对投资人产生了巨大影响，只不过结果与他们的投资预期恰恰相反。”（摘自巴菲特1999年财富杂志文稿）
这段话道出了美国汽车业的长期商业特性，对美国社会和人们的生活产生了巨大的正面影响和好处，但对投资者带来的却是巨大伤害。我们看现在的通用汽车，这一曾经保持多年福布斯企业排行榜世界第一的500强巨头，股价长期在20美元到100美元之间震荡。鉴于本文的写作时间，我仅查到 1963年到2009年3月13日之间的股价图，看下面所附股价走势图，大约1964年左右，其股价就达到过40美元/股，但我们看其1995年的股价和1985年的股价，没有什么两样，同是40美元，到了2005年，股价还是40美元。2008年5月份以来，由于金融危机的影响而巨亏，不得不乞求美国政府救助，在破产的边缘苟延残喘，其股价也由20多美元一直跌落到2009年3月9日的最低点1.51美元/股，令其投资者瞠目结舌。
查通用汽车的最新资料，在本文写作之际，其账面价值（Enterprise Value）总额为339.05亿美元，而股价虽由2009年3月9日的最低点1.51美元/股回复到2009年3月13日的2.72美元/股，但其市值）也仅有16.61亿美元，账面价值与股票市值反差何其大也。
美国通用汽车公司1963年～2009年3月股价走势图
为使大家看得清楚，把通用汽车最近一年的股价走势列于下图：
美国通用汽车公司2008年3月13日～2009年3月13日股价走势图
反观中国的汽车业，曾经有过2003年的扩张高峰，但各厂家为了抢占市场份额，动辄降价数千或上万元，降价成了汽车业的家常便饭，今年20（万），明年18（万）。当然，这对汽车的消费者是好事，但对汽车的投资者又意味着什么呢？是不是在重复美国汽车业昨天的故事呢？
（2）航空业的商业属性和长期经济特征
汽车业如此，那么航空业如何呢？巴菲特有更深的感受：
“现在我们再来看看20世纪另一项伟大的发明：飞机。从1919年到1939年，美国约有两百多家航空公司。想象一下，当你在小鹰号（莱特兄弟发明的世界第一架飞机名字）时代，你是否能预见航空业的未来发展。你可能会看到一个你做梦都想不到的世界。历史上，对航空企业的所有股票投资都赚不到钱。我们耗资3.58亿美元买入的美国航空公司的优先股是一种“非强迫性失误”（Unforced Error），在买入这只股票之前，我完全没有将注意力放在会不可避免的困扰——一家成本不但高昂而且极难降低的运输公司的问题上。最终经济学的基本规则占了上风：在没有管制的商品型业务中，一家公司必须把它的成本降低到有竞争力的水平，否则就会面对毁灭。但是我对美国航空公司业务的分析不仅肤浅，而且错误，我太陶醉于这家公司长期盈利运作的历史，以及优先证券的所有权表面上给我提供的保护，以至于我疏忽了一个重要的方面：美国航空公司的收入将逐渐受到一个没有管制的、残酷竞争的市场的影响，而它的成本结构还是在管制保护利润的时候遗留下来的。如果任这些成本不受管束将意味着灾难，然而沿用航空公司过去的记录同样也是灾难。再说一次，如果历史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名富豪将都是图书馆管理员了。”（摘自巴菲特1996年致股东的信）
公平地说，航空业对于全世界的人类社会来说，真正算得上是个伟大的行业，它让人们真正尝到了天涯成为咫尺，让地球变成村庄的滋味。想象一下，如果没有航空业，不同国家之间的交往还会像今天这样方便快捷吗？人类社会还像今天这样发达吗？但从另一方面来说，美国航空业的投资者却长期没有回报，赚不了钱，即使像巴菲特那样在优先股的保护下投资美国航空（US Air），也不能幸免。最后巴菲特总算明白了，航空业为什么老赔钱，是因为航空业的商品型业务特性使然。航空公司的成本结构刚性，但机票的价格却受市场的残酷竞争而起伏不定，长期不能产生股东价值。
（3）纺织业的商业属性和长期经济特征
那么，对纺织业巴菲特又有怎样的体验呢？纺织业应是巴菲特最熟悉的行业，其第一家控股公司即是波克希尔纺织公司（现在的公司保留其名称，但已完全没有纺织业务）。1964年，因为忍不住价格的便宜，他买下了波克希尔纺织公司的控制权，开始了对纺织产业的全程体验：
“纺织业销售所须负担的应收账款及存货周转资金是相当沉重的担子，低资产周转率与低毛利率不可避免地造成低落的股东权益报酬率。纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接营运成本而非投入资金作变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态。”（摘自巴菲特1978年致股东的信）
纺织产业的低回报率已经被认识到了，那么通过采取措施改进管理是否可以扭转局面，提高回报率呢？其实巴菲特做过尝试，甚至是很努力地做过：
“虽然我们的纺织事业仍持续不断地有现金流入，但与过去所投入的资金实在是不成正比，这并非经理人的过错，主要是产业的环境使然。当然我们也不是没有试过其他方法，在纺织业就曾经过数度挣扎，各位的董事长也就是本人，在数年前曾买下位于Manchester的Waumbec纺织厂，以扩大我们在纺织业的投资，虽然买进的价格相当划算，也取得一些价廉物美的机器设备与不动产，几乎可以说是半买半送的，但即使我们再怎么努力，整个决策事后证明依然是个错误。因为就算我们再努力，旧的问题好不容易才解决，新的状况又冒出来。”（摘自巴菲特1979年致股东的信）
显然，各种尝试和努力最后失败了，这促使巴菲特产生了新的思考：
“最后在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓将有‘转机’（Turn-arounds）的公司，最后显然少有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的劣质公司上，还不如以合理的价格投资一些优质的好企业。我们原先的理论被证明不可行。”（摘自巴菲特1979年致股东的信）
到1985年7月，经过20年的苦心经营，巴菲特最后不得不关闭了纺织业务。据统计，这项业务在1976年到1985年间的9年中，总计产生了5.3亿美元的收入，最后有1000万美元的亏损。尽管纺织分部拥有肯·莫里森这样足智多谋、精神饱满和想象力丰富的杰出经理，中途采取过多种改进措施，盈利结果还是忽上忽下，进一步，退两步。
自此巴菲特开始从企业商业属性的角度来认识纺织业：
“这种对股东来说毁灭性的结果，说明大量的脑力和精力，在错误的前提下会出现什么样的结果，这种情况使人想到了塞廖尔·约翰逊的马：‘一个能数到10的马是杰出的马——但不是杰出的数学家。’类似的，一家能在行业有效分配资产的纺织品公司是杰出的纺织品公司——但不是杰出公司。”（摘自巴菲特1985年致股东的信）
（2）航空业的商业属性和长期经济特征
汽车业如此，那么航空业如何呢？巴菲特有更深的感受：
“现在我们再来看看20世纪另一项伟大的发明：飞机。从1919年到1939年，美国约有两百多家航空公司。想象一下，当你在小鹰号（莱特兄弟发明的世界第一架飞机名字）时代，你是否能预见航空业的未来发展。你可能会看到一个你做梦都想不到的世界。历史上，对航空企业的所有股票投资都赚不到钱。我们耗资3.58亿美元买入的美国航空公司的优先股是一种“非强迫性失误”（Unforced Error），在买入这只股票之前，我完全没有将注意力放在会不可避免的困扰——一家成本不但高昂而且极难降低的运输公司的问题上。最终经济学的基本规则占了上风：在没有管制的商品型业务中，一家公司必须把它的成本降低到有竞争力的水平，否则就会面对毁灭。但是我对美国航空公司业务的分析不仅肤浅，而且错误，我太陶醉于这家公司长期盈利运作的历史，以及优先证券的所有权表面上给我提供的保护，以至于我疏忽了一个重要的方面：美国航空公司的收入将逐渐受到一个没有管制的、残酷竞争的市场的影响，而它的成本结构还是在管制保护利润的时候遗留下来的。如果任这些成本不受管束将意味着灾难，然而沿用航空公司过去的记录同样也是灾难。再说一次，如果历史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名富豪将都是图书馆管理员了。”（摘自巴菲特1996年致股东的信）
公平地说，航空业对于全世界的人类社会来说，真正算得上是个伟大的行业，它让人们真正尝到了天涯成为咫尺，让地球变成村庄的滋味。想象一下，如果没有航空业，不同国家之间的交往还会像今天这样方便快捷吗？人类社会还像今天这样发达吗？但从另一方面来说，美国航空业的投资者却长期没有回报，赚不了钱，即使像巴菲特那样在优先股的保护下投资美国航空（US Air），也不能幸免。最后巴菲特总算明白了，航空业为什么老赔钱，是因为航空业的商品型业务特性使然。航空公司的成本结构刚性，但机票的价格却受市场的残酷竞争而起伏不定，长期不能产生股东价值。
（3）纺织业的商业属性和长期经济特征
那么，对纺织业巴菲特又有怎样的体验呢？纺织业应是巴菲特最熟悉的行业，其第一家控股公司即是波克希尔纺织公司（现在的公司保留其名称，但已完全没有纺织业务）。1964年，因为忍不住价格的便宜，他买下了波克希尔纺织公司的控制权，开始了对纺织产业的全程体验：
“纺织业销售所须负担的应收账款及存货周转资金是相当沉重的担子，低资产周转率与低毛利率不可避免地造成低落的股东权益报酬率。纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接营运成本而非投入资金作变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态。”（摘自巴菲特1978年致股东的信）
纺织产业的低回报率已经被认识到了，那么通过采取措施改进管理是否可以扭转局面，提高回报率呢？其实巴菲特做过尝试，甚至是很努力地做过：
“虽然我们的纺织事业仍持续不断地有现金流入，但与过去所投入的资金实在是不成正比，这并非经理人的过错，主要是产业的环境使然。当然我们也不是没有试过其他方法，在纺织业就曾经过数度挣扎，各位的董事长也就是本人，在数年前曾买下位于Manchester的Waumbec纺织厂，以扩大我们在纺织业的投资，虽然买进的价格相当划算，也取得一些价廉物美的机器设备与不动产，几乎可以说是半买半送的，但即使我们再怎么努力，整个决策事后证明依然是个错误。因为就算我们再努力，旧的问题好不容易才解决，新的状况又冒出来。”（摘自巴菲特1979年致股东的信）
显然，各种尝试和努力最后失败了，这促使巴菲特产生了新的思考：
“最后在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓将有‘转机’（Turn-arounds）的公司，最后显然少有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的劣质公司上，还不如以合理的价格投资一些优质的好企业。我们原先的理论被证明不可行。”（摘自巴菲特1979年致股东的信）
到1985年7月，经过20年的苦心经营，巴菲特最后不得不关闭了纺织业务。据统计，这项业务在1976年到1985年间的9年中，总计产生了5.3亿美元的收入，最后有1000万美元的亏损。尽管纺织分部拥有肯·莫里森这样足智多谋、精神饱满和想象力丰富的杰出经理，中途采取过多种改进措施，盈利结果还是忽上忽下，进一步，退两步。
自此巴菲特开始从企业商业属性的角度来认识纺织业：
“这种对股东来说毁灭性的结果，说明大量的脑力和精力，在错误的前提下会出现什么样的结果，这种情况使人想到了塞廖尔·约翰逊的马：‘一个能数到10的马是杰出的马——但不是杰出的数学家。’类似的，一家能在行业有效分配资产的纺织品公司是杰出的纺织品公司——但不是杰出公司。”（摘自巴菲特1985年致股东的信）