期权价格的决定因素
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|比如，在之前的例子中，12月时的4月黄金1400看涨期权的权利金价格为26美元/盎司，也就是说买方买入期权的成本是2600美元。4月份时的黄金价格是1399美元/盎司，所以这个期权行权时不会有盈利。正常人不会以1400美元/盎司的价格行权而获得4月期货，因为他本来就能进入市场以便宜1美元/盎司的价格立刻买入。
那么，为什么有人（正常人）愿意支付2600美元买入这种权利呢？原因在于期权具有潜在价值。购买期货的潜在风险要高于2600美元。是的，你可能会以1399美元/盎司的价格买入4月期货，设置一个26美元/盎司的止损。尽管本质上初始风险可能一致，你不需要承担超过2600美元的风险，但这与期权仍有一些明显的差异。你支付2600美元买入期权，你就知道最大风险得到了保证。如果你买入期权，设置2600美元的止损，有时候止损会以更好的价格得到执行，但也可能以更差的价格执行。另外一种可能性是，市场运行在区间中。市场可能下跌26美元/盎司或者更多，引发你的期货止损，之后升高至你的盈利水平。这就凸显了买入期权的一大优势：保存火力。凡事皆有两面，现在谈成本。如果你的分析是正确的，而你愿意承受期货的风险，那么你得以保证可以获得比期权更大的盈利。如果黄金价格上涨至1425美元/盎司，而你的期货买入价是1399美元/盎司，你就能获得2600美元/合约的毛利（26美元/盎司乘以100盎司），再扣除手续费等费用。而对于期权，你可以卖出你的期权，或者行权，但你的盈利肯定要小于2600美元。请记住，在我们的例子中，你为时间支付了2600美元——或者说通过支付2600美元，获得赚钱的潜在价值。不过时间已经过去了，时间价值也会消失。你不会再拿到全部的2600美元，只能拿到其中的一部分。
让我们复习一下这些概念，清理尚存的困惑。行权价高于市场价格的看涨期权（比如，1400的黄金看涨期权，期货市场价格为1399美元/盎司），和行权价低于市场价格的看跌期权（比如1390的黄金看跌期权，期货市场价格为1399美元/盎司），其权利金只由时间价值构成。实值期权（比如，1400的黄金看涨期权，市场价格为1425美元/盎司，或者1440的黄金看跌期权，市场价格为1425美元/盎司）同时具有时间价值和内在价值。期权的实值程度越高，期权越值钱，而按照定义，权利金越高。
用一个简单的公式来说就是
时间价值=权利金－内在价值
期权到期日越远，时间价值越大。这当然是说得过去的，因为期权到期日越远，发生有利于期权买方走势的可能性越大，期权的价值也就越高。期权卖方就要承担额外的风险（因为有更长的时间可能出现对其不利的情况），所以就要为额外的风险获得额外的补偿。
因此，实值期权具有内在价值和时间价值。虚值期权只有时间价值。你将来也会听到平值，表示期权行权价和标的期货价格相同。实际上，平值期权是行权价接近期货价格的期权。在4月黄金1399美元/盎司的例子中，1400看涨期权就是平值期权。1410档的看涨期权肯定是虚值期权，而1390档的看涨期权就是实值的。1340档的看涨期权实值程度更高。我们怎么看待2500档的黄金看涨期权呢？你可能认为它是一个深度虚值的看涨期权，我认为盈利的希望很渺茫。
深度虚值的期权一般都很便宜。你可以用很少的钱买入很多虚值期权，以至于如果发生意外事件，你能赚一大笔。一个类似的例子就是我所居住的内华达的“百万美元”投币机器。该州赌场这种机器的奖金是累积的，3美元可能会博到3000万美元。确实有人赢到了，但你知道有多少这样的人？无论如何都是很长时间才会产生一位这样的幸运儿。
我曾经有一位客户，买了深度虚值的小麦看涨期权（如果我没记错的话，期权权利金价格不到1美分/蒲式耳），而且还有3天就到期。看起来赚钱的希望渺茫，而且我觉得他应该挽回一些钱，这样还能弥补一些手续费成本。然后切尔诺贝利事故发生了。我们之前都没见过核事故发生，传言开始满天飞。第一个传言说，整个苏联的小麦收成都没了。第二天、第三天小麦价格都涨到停板位置。期权起死回生，我的客户最终在到期日以39美分/蒲式耳的权利金价格卖出。也就是说，几天前期权的权利金还只有不到50美元，而到期日时就达到了1950美元。他那天必须卖出，倒也是件好事（而且他不决定行权），因为当人们认识到核辐射的损害程度不如一开始恐惧的那般严重时，小麦价格数日后一直在下跌。
你肯定不时听说过从赤贫到暴富的故事，就像期权起死回生一样。我个人曾持有一些基本上没什么价值的欧元看跌期权，但是在苏联军事政变那一天，它们涨到50个点，价值625美元。但是等到第二天，叶利钦站在坦克上，政变失败，期权又变得一文不值。有时候你得灵活点。关键是深度虚值的期权可能有时会撞到大运，但它们成功的希望很小，一般都是亏钱的游戏。我更倾向在正常的市况中买入或者卖出平值期权。对于实值程度高的期权，你要投入很多资金，而这些资金本身可以用于多元化的投资。深度虚值的期权一般到了到期日就毫无价值。如果让我选择的话，我会倾向为了时间价值而更多地投入。
波动率
OK，我们已经探讨了期权价值是如何决定的——期权行权价格与标的期货价格的关系以及时间因素。其实，还有一个组成部分：波动率。很简单，一个市场的波动率增加，权利金也随之增加。这是期权定价的重要决定因素。沉寂的市场一般被认为价格波动潜力更小，所以期权买方竞买意愿会低。然而，我的一些最好的期权买入交易都曾是“便宜”买进的。当大家都在买入的时候，精明的投资者就会卖出。权利金会随着波动率增加，原因十分简单：期权卖方要求获得更高的权利金，以抵消在更具波动性的市场环境中他们所承受的更高风险。许多期权定价模型很大程度上都强调历史波动率。在判断“公允价值”（fair value）时，你就要使用这一数据。比如，市场运行于年化价格20%的水平，那么这就是你的历史波动率。我发现这是一个学术意义上的用法，价值有限。它只是一种预测，而且过去并不能很好地预测未来。我的经验与此相反：平静的市场一般会引发更具波动的市场，反之亦然。当波动率高的时候，期权价格较为昂贵，而且尽管可能需要勇气，但通常这就是卖出的时候。另一方面，以前的老话说得好：“不要在平静的市场卖出。”让我们用另外一种方式来总结一下。通常而言，权利金反映了近期的市场形势。剧烈波动市场的权利金比平静市场高。风险与收益相等；然而，在某些情况下，大多数人并未看到即将来临的市场变化。在大型走势出现之前，权利金可能很小；在最应该买入期权时它们反而最便宜。相反，当市场预期一致的时候，大量的卖出机会就出现了，因为权利金已经达到最高。
最后一点：按百分比来算，波动率对平值期权和虚值期权的影响程度高于实值期权。原因如下：实值期权具有内在价值和外在价值（也就是除内在价值以外的所有价值——主要是时间价值）。内在价值并不受波动率的影响。东方铜牛网http://www.18caiwang.com/因此，波动率变化10%，可能只使实值期权的价值改变2%，但可能使平值期权价值波动10%。虚值期权受波动率的影响最大，因为只有市场朝虚值期权行权价运行时，虚值期权才会变得有利可图。波动率变化10%可能导致该类期权价值上涨50%，甚至更多。这种百分比变化表现对虚值期权而言更容易完成，因为它们更便宜。
决定权利金的最后一个因素是资金成本，或者说利率。我不会在此深入探讨利率问题，或者探讨各种期权定价模型，因为我发现这些变量更多是学术性的，而非实用性的。大多数情况下，交易场的内行都能发现一些期权定价上的些许瑕疵，但这不是我们关心的东西。我们身处市场，目的是找出更有价值的走势（或者说，对于套期保值者而言，期权是一个价格保护工具）。