白糖期货价格超跌恐难支撑 白糖期货基本面未好转
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国内白糖期货价格超跌恐难支撑 白糖期货基本面未好转
编者按：近期白糖期货价格出现超跌反弹，但在基本面预期没有好转之前，糖价反弹的力度有限。悲观的基本面预期同时也反映在股票价格上，近日南宁糖业股价再度创出新低。现阶段糖市仍有三个主要矛盾尚未解决，其一是国内现货销售压力；其二是甜菜糖仓单流转压力；其三是全球原糖供应过剩压力。
糖市三个矛盾尚未解决
华泰期货 杨泽元 陈玮
现阶段糖市仍有三个主要矛盾尚未解决，其一是国内现货销售压力；其二是甜菜糖仓单流转压力；其三是全球原糖供应过剩压力。
因非贸易进口重新抬头，导致目前国内现货销售情况并不乐观。特别是广西主产区，销售进度缓慢，现货开始进入采购旺季，但价格仍在不断下调。据中国糖业协会公布的4月份全国产销数据显示，截至4月底本制糖期全国累计销糖率46.38%，差于上制糖期同期的49.6%；全国累计销糖量473.58万吨，上制糖期同期453.95万吨，实际销糖量只比去年同期增加16.63万吨。
此外，截至3月份2017/18榨季国内共进口食糖89.4万吨，2016/17榨季同期共进口134.98万吨，同比减少45.55万吨。在进口量减少了45万吨的情况下，国内销售只增加了16万吨。因为白糖消费是刚性需求，因此表观减少的这部分消费量可能是由非贸易进口补充。总体而言，主产区的销售压力还将继续后移。
郑糖5月合约临近交割，同时SR1805-SR1809合约价差达到了-140元/吨左右，近月合约大幅度贴水，反映的是甜菜糖仓单压力。虽然今年甜菜糖增产约10%，但是甜菜糖仓单压力是小于去年的：4月份甜菜糖累计销糖率已经达到了70.71%，销售进度远远快于上制糖期同期的56.07%；工业库存33.68万吨，也低于上制糖期同期46万吨。但近期SR1805合约价格跌至5300元/吨以下，其原因还是源自于甜菜糖仓单压力。
仓单压力产生有两方面原因，其一是近期非贸易进口有重新抬头之势，影响了国内甜菜糖消费。因为甜菜糖和非贸易进口多数消费是去冰糖厂等加工厂，现在内外价差大，非贸易进口糖源更具成本优势。其二是部分仓单所有者主动在盘面上抛出甜菜糖仓单。总体而言，远月升水结构是有利于仓单压力消化，假若甜菜糖仓单能有效流出，将会减轻榨季末结转的压力。
国际市场仍聚焦在印度和泰国产量，因其产量数据不断上调，远远超出了市场预期，是原糖价格接连创新低的主要动力。印度和泰国榨季生产即将步入尾声，但市场对2018/19榨季的预期还是比较悲观。总体而言，全球供应过剩尚未看到缓解的迹象。
郑糖反弹力度有限
华泰期货 杨泽元 陈玮
近期白糖期货价格出现超跌反弹，但在基本面预期没有好转之前，糖价反弹的力度有限。悲观的基本面预期同时也反映在股票价格上，近日南宁糖业股价再度创出新低。
据4月23日海关最新信息显示，3月份中国进口食糖38万吨，环比增加36万吨，同比增加8万吨，基本符合市场预期。在1-2月进口连续创地量之后，进口配额开始陆续发放，3月份进口量恢复正常水平。由于市场已经对进口数据进行消化，价格不会因此而产生较大波动。但是因为市场情绪仍比较悲观，中间商不愿意囤糖，主动采购的积极性低，导致目前广西销售进度较往年落后。加上非贸易进口重新活跃以及进口加工糖集中上市，近期国内糖市供给压力不会小。
供给方面，现阶段国内糖市压力犹存。消费方面，由于市场缺乏利多题材，加上悲观情绪难以扭转，中间商与下游企业基本以随采随用为主，不愿意主动囤货，糖价难有大幅度反弹。
关于2018/19新榨季种植情况，笔者在4月份对广西多个蔗区进行了调研。南宁、来宾、崇左、上思地区均有春旱现象出现，或多或少已经影响到前期出苗的情况，尽管后期已有小雨补充，但出苗期受旱情影响已经出现。具体表现为株苗矮小，部分蔗苗叶子发黄，宿根断垄较多，至于后续情况的发展仍需进一步跟踪。柳州往北方向情况较好，没有干旱迹象，出苗期不受影响。柳州、崇左地区新植蔗不多，来宾蔗区新植蔗较多。宿根普遍出苗不理想，新植蔗则出苗情况较好。尽管有着上一榨季500元/吨的甘蔗收购价刺激，蔗农也愿意种植，但是可新增种植土地已较为有限，因此广西预估种植面积不会增加很多，处于略增或微增之间。广西蔗农护理积极，浇水、施肥较多。
同时，需要关注一个重要的现象是双高基地，由于双高基地普遍采用机械化收割。据基地工作人员反馈，机械化收割是一把双刃剑，在节省人力成本的同时对蔗苗和土地伤害极大，有可能会出现第一年增产，然后二年减产的情况。原因有三，第一，机械化收割后留下的蔗头较高，较高的蔗头造成分蘖和须根过多，分散养分，从而导致有效茎减少；第二，收割机碾压过后的土地比较结实，甘蔗不易出苗，这是导致近期大量宿根蔗区断垄较多的原因之一；第三、机械收割对甘蔗损耗严重，表现为留蔗头较多和夹杂物太多。这些因素都会影响产量。
假若是在维持去年天气状况不变前提下，预计2018/19榨季广西产量处于持平或略增之间，湛江持平或略减之间。假若2018年天气出现异常，例如干旱、台风、霜冻等自然灾害影响，在种植面积难有大规模变动的情况下，或不排除因自然因素影响而导致2018/19榨季出现减产的可能性。
成本线下沿挣扎 增产怪圈袭扰糖业
“三年增产、三年减产”——这似乎已经成为糖圈共识。
今年为国内食糖增产的第二年，在对市场后市价格悲观的预期下，郑糖期价甚至跌破制糖成本。市场原本寄望夏季旺季带来需求层面的提振，然而从当前来看，这一预期似乎将落空。
糖价下跌也给行业带来了巨大的经营压力，不少糖企主动求新求变，通过期货、期权工具探索与现货结合的路径，利用衍生品工具规避风险，为自身生产经营保驾护航。
糖价跌至制糖成本线下沿
“目前的糖价在广西制糖成本的下沿，而白糖此轮跌势至今，在成本附近还没有过像样的反弹。”兴证期货研发中心分析师黄维表示。
甘蔗作为宿根性植物，存在明显的周期性，国内主要以三年期宿根蔗为主，因此，白糖的增产减产周期一般都为三年。今年为国内食糖处于增产的第二年，且当前2017/2018榨季食糖生产进入尾声。
华泰期货软商品研究员徐盛表示，从中长期看，虽然今年全国糖产量预期增产超过20%，但由于今年开榨时间推迟，同时含糖分出现下降，增产压力的传导需要时间来体现。在此之前，市场预期将更多影响期货价格。同时，由于劳动力成本的刚性，广西新榨季甘蔗收购价将维持去年500元/吨的水平，另外考虑到燃料和环保成本的增加，这意味着大部分糖厂的制糖成本将在去年6000-6200元/吨的水平上继续上升。
一般来说，供求格局决定商品价格走势，而对于糖这种下游消费不存在大幅变化的品种来说，通常情况下，产量是决定价格涨跌的重要因素。
从期货盘面来看，由于对白糖增产预期的判断，郑糖期价持续阴跌不止。截至4月27日，郑糖期货主力1809合约收报5437元/吨。
“目前市场预计本榨季新糖产量将增加至1020-1050万吨，但南方片区再度炒作天气因素降低其新糖预估。如果广西等产区产量出现下降，国家抛储则恰逢良机。”信达期货软商品研究员张秀峰表示。
除增产外，替代品和进口糖成本较低，也直接影响国内糖价。目前市场较关注替代问题，进入2018年白糖——淀粉糖价差随着糖价下跌而出现缩小，这一价差也使得一些下游终端用糖企业考虑使用替代糖。不仅如此，国际糖也迎来供过于求的新周期，过剩预估逐步调高，对于国内市场来说具有显著的吸引力。
需求旺季不旺“雪上加霜”
“在全球糖供应过剩压力下，国内糖价也不得不被动的选择跟随。”南华期货白糖分析师边舒扬表示，内外价差产生的利润使得进口和走私都有利可图。尽管走私量难以量化，但可从海关近几个月抓获情况中看出端倪，而缅甸再度打起转出口贸易的想法助长了这种苗头，最终走私糖都会被拿来拍卖。
根据海关信息显示，2月份中国进口糖继续维持地量，仅为2万吨，比1月份的3万吨更低，同比锐减87.4%。1-2月中国进口糖数量仅为5万吨，同比大减90.9%。
“今年进口配额外的许可证发放了150万吨，这比去年多出50万吨，而这个消息是在3月中旬左右公布的，也就是说从4月开始进口量会有明显的激增，前3个月的进口量非常小就是因为许可证迟迟不发导致的。”边舒扬说。
在供应不断增加的情况下，下游需求又适逢旺季不旺。
“当下的矛盾并不是增产能完全解释的，消费萎靡不振给糖价带来了雪上加霜的作用。”边舒扬表示，市场曾一度期待夏季消费到来能够提振一波糖价，但回想整一年的情况看，消费所能带动的反弹非常有限。在糖价持续下跌的情况下，下游饮料企业不敢提前采购，大多随采随买，有一定糖库存的甚至还会在期货市场进行货物套保。
3月份产销数据显示，广西单月产量在同比几乎翻番的情况下，销量仅增加0.3万吨，整体产销率只有37.68%，同比下滑5.62个百分点。
“随着下游备货高峰逐渐淡去，消费企业基本已经完成生产，但其消费量并未出现井喷。”张秀峰表示，本榨季全国总产糖量略微高于历史同期，但销售新糖量反而出现下降耐人寻味。一方面，上榨季结转的库存陈糖低价销售；另一方面，替代品果葡糖浆发展势头较猛，目前大部分饮料生产企业均大量添加糖浆替代白糖以降低成本。
从成本角度来看，边舒扬表示：“广西地区成本价早已跌破，而作为低洼地区的内蒙古成本由于新糖厂的增加整体因为折旧和财务费用的增加以及收购价的上调也并不会太低，糖价的‘砖石底’恐怕是在甜菜糖生产成本4700元/吨左右，当然什么时候能够跌到，能不能跌到就另说了，毕竟糖三年左右的周期性目前看还是比较有规律的。”
整体来看，张秀峰认为，我国制定的“三年保护政策”实则是以时间换销量，目前我国处于增产周期，等保护政策结束后，根据甘蔗生产规律，“三年增产、三年减产”，届时国内将再度迎来减产周期，在新糖产量下降的情况下，久居困境的国内糖价才有望迎来上涨。
衍生品工具为糖企上“双保险”
糖价下跌给行业带来了巨大的经营压力，糖企也在主动求新求变。最明显的例子就是，越来越多的糖企通过期货、期权工具，探索与现货结合的路径，利用衍生品工具规避风险，为自身生产经营保驾护航。
“在期权没有上市以前，企业主要利用期货进行现货套保，思路往往比较简单，主要还是参考生产成本，加上一定的利润进行套保。”广西湘桂糖业集团有限公司销售中心负责人罗奉先表示。
但由于目前国内糖价正处于下行周期，基差较强，现货价格跟期货相比相对较高。因此，就产业客户而言，现在直接参与期货套保的难度较大。
此时，具备更加灵活、高效特点的期权就发挥了优势。中粮屯河糖业股份有限公司（简称“中粮糖业”）贸易部研发部经理赵蒙表示，如果企业能够卖出一个比较高的看涨期权，获取一个时间价值，对生产成本或多或少是个补充。另外，这对活跃远期合约来说，也有较大帮助。从市场参与者角度来看，产业客户更多的是比较权利金及风险收益，再去做套保的选择。
不仅在熊市时可以对生产成本做出补充，在熊转牛、牛市行情时，期权同样能发挥优势。
北京淡水贸易有限公司白糖部主管崔仕嵬表示，白糖熊市将转向牛市，可能是白糖期权逐步活跃的一个契机，更利于现货企业参与进来，产业参与度也会大大提升。“在这种情况下，有两种模式适合糖厂及贸易商参与期权操作：对于成本相对确定的糖厂及已完成采购的贸易商来说，期货远期溢价，则可以卖出高执行价格的看涨期权，以降低企业采购成本并锁定利润；对于面临资金周转的企业来说，如果糖价还处于牛市持续上涨中，则可用现货销售收益买入看涨期权，以扩大收益，相当于用定投方式获得收益的一个利润加成。”
“在牛市行情，糖价上涨空间可能远超公司的套保价，资金压力显得非常大，但期权工具出现以后，这种情况就得到了很大改善。因为我们主要还是作为买方，在使用过程中，资金占用量比较小，也没有追加保证金的压力。不管是用在现货套保，还是用在期货头寸的保护上，期权都能充分发挥它的优势。”罗奉先表示。
“毫无疑问，期权丰富了产业客户的套保工具，对价格、时间、幅度等实现了精确保值。”赵蒙表示。
实际上，从20世纪90年代初，中粮糖业就利用ICE原糖期权进行套保，并积累了一定经验，但同时国际和国内的期权市场参与情况还存在着一定差异。“由于面临资金紧张、融资成本高、汇率风险难以管控等原因，泰国等全球主要产糖国和出口国的制糖企业并不直接进入期货市场，期货和期权的套保都是通过大型食糖贸易商完成，这些贸易商也在本公司内设立专门的衍生品部门，将期权与现货套保紧密结合，研发出了结构化的含权产品。”赵蒙解释说。
通过发展国内期权以及对衍生品的经验借鉴，赵蒙认为，企业应该更好地做到期现结合，应该考虑如何让期权、期货和现货紧密结合起来。“在给产业客户做讲解宣传时，跟企业讲现货的风险管理和盈利，比讲期权的隐含波动性、保证金等专业术语更容易被理解。此外，还应更多地从如何培育国内大型的贸易商入手，加大对产业龙头企业的支持、指导和培育。”
郑糖期价熊市格局料延续
华泰期货 杨泽元 陈玮
全球供应过剩继续打压原糖价格。国内方面，基本面同样偏弱，郑糖期货1809合约一度跌破5400元/吨。在基本面没有出现转好迹象前，糖价下跌趋势仍将延续。
原糖供应过剩加剧
2018年伊始，国际糖市产销过剩加剧，原糖期价越跌越深。
印度方面，印度甘蔗产量增长程度史无前例，飞快的压榨进度和创历史新高的甘蔗单产，持续推高2017/2018和2018/2019榨季产量预估，因今年收获的大部分甘蔗有望留作宿根蔗。据Kingsman预估，印度2017/2018榨季产量预估从3020万吨上调到3100万吨。同时，2018/2019榨季印度产量预估从3200万吨增加到3250万吨。此外，本周三印度政府批准了55卢比/吨的蔗农补贴以帮助资金缺乏的糖厂结清甘蔗欠款。这也就意味着，糖价下跌对印度甘蔗种植的调节失效。
泰国方面，据Kingsman预估，2017/2018榨季泰国甘蔗压榨量预估从1.21亿吨上调到1.35亿万吨，产量达到1460万吨。2018/2019榨季预估从1.25亿万吨增加到1.32万吨，略低于2017/2018榨季。
巴西方面，巴西新榨季已顺利开始。根据最新的unica报告，3月份巴西中南部压榨1118万吨甘蔗，同比减少4万吨。由于3月上下半月制糖比分别为16.49%及21.48%，低于去年3月份（上半月为24.15%，下半月为35.19%），总糖产量仅为22.1万吨，比上年下降了12.2万吨。因国际糖价持续下行，政策及油价利好乙醇，巴西压榨厂会进一步调高制醇比，导致巴西糖产量下降。但巴西2018/2019榨季减产不足以缓解全球供应过剩。
国内基本面不乐观
国内糖市基本面也偏弱。其一是甜菜糖问题。郑糖期货5月合约临近交割，价格已跌破5300元/吨，同时1805-1809合约价差达到-130元/吨以上，5月合约较大幅贴水体现的是甜菜糖与甘蔗糖的价差。甜菜糖因其适用问题，市场接货意愿不强，从而导致近月合约急速下跌的同时，也拖累了远月合约价格。假若甜菜糖仓单无法在5月份有效流出，那么在9月份榨季末的价格将失去弹性。
其二是国内产销情况并不乐观。中国糖协数据显示，截至3月底，本制糖期全国累计销糖率为41.3%，差于上制糖期同期的43.19%。在2018年一季度我国食糖进口量同比下降51.4%的前提下，国内销售进度仍不见好转，可能是受到非贸易进口影响。随着进口配额的发放，3月进口量已恢复正常，后续有望继续增加。国内库存压力尚未解决，仅仅只是后移。
其三是国家储备糖问题。虽然在一般情况下，糖价持续下跌，国家投放国储糖的概率不大，但可能性始终存在，国内已有其他农产品在价格低迷时抛储的先例。国储糖是否会出库以及如何出库还未能确定。因此，国储糖作为隐形供给压力一直在打压糖价。
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