期货市场的功能与套期保值的类型
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|期货市场的独有制度保证期货市场具有某些证券市场不具备的功能，即：商品定价、价格发现、风险规避、资产配置、贸易渠道、投机。多数企业参与期货市场是为了其风险规避、贸易渠道的功能，但是，越来越多的企业也注意到了期货市场的商品定价、价格发现、资产配置的功能，注意到现货企业不仅可以利用期货市场进行风险规避和扩大贸易渠道，而且，可以利用期货市场的其他功能进一步提高企业财务管理水平，实现提高资金周转率、降低企业税负、扩大生产销售渠道、削弱竞争对手、扩大市场份额等特定的经营目的。
2）套期保值的三种类型
传统的套期保值遵守交易方向相反、商品种类相同、商品数量相等、月份相同或相近这四种基本原则，企业参与期货市场进行风险规避、扩大贸易渠道的套期保值，对此我国套期保值会计准则定义了三种基本类型的套期保值：
一是公允价值套期保值，即指企业对已确认的资产、尚未确认但已确定的承诺的公允价值的变化进行的套期保值，如确定的承诺是指在未来某特定的日期或期间，以约定价格交换特定数量资源的具有法律约束的协议。我国某企业与英国某企业签订一份协议，约定两个月后向其出口价值为650万英镑的仪器，当月外汇市场行情为1英镑兑12.88人民币，60天远期贴水为12个基点（即60天远期汇率为12.76）。预计两个月后才会收到英镑，到时需将英镑兑换成人民币核算盈亏，就此汇率协议进行的套期保值就是公允价值套保。
二是现金流量套期保值，即指企业对于一项已确认资产或负债或可能发生的预期交易有关的未来现金流量的变化进行的套保行为，如江西铜业公告称按照铜原料购销合同或铜杆线销售合同进行的套期保值。
三是对境外企业净投资的套期保值，即指对境外经营净投资的外汇风险进行的套期保值。
3）另类套期保值
另类套期保值是指介于纯投机与严格的套期保值之间，利用场内期货市场，为实现特定目的的企业期货与现货相结合的操作。
企业利用期货市场的商品定价、价格发现、资产配置这三种功能进行套期保值时，往往是更注重企业的个性，为的是实现特定的经营战略目的，其交易和操作可能违背了传统的套期保值操作。下面就通过分析近年来中国企业发生的典型的另类套期保值风险案例，总结另类套期保值的经验和教训。我们的选择案例的标准为：①利用套期保值工具为场内标准化合约；②与传统的套期保值的四大基本原则中至少有一条不完全吻合；③相关期货品种的实业企业的失败案例。
案例分析
1）套期保值案例介绍
（1）株冶集团，从激进到防守。
作为国内最大的铅锌冶炼企业，株冶集团2008年生产42万吨锌、9万吨铅，同时回收镉、铋、银、铟、金、钴、碲等，副产硫酸。然而，由于基本上没有自己的矿山，再加上下游消费企业钢厂的相对强势，株冶集团成了典型的“两头在外”的企业。无论是原料采购还是产品销售，风险都裸露在外，定价也处于被动状态。因此，1997年伦敦金属交易所（LME）发生株冶事件后，株冶集团开始坚持进行传统的套期保值操作。
1995年株冶集团开始参与国际期货市场，但是，1997年株冶工作人员未能坚持传统套期保值的四大原则，在伦敦金属交易所越权进行透支交易，大量卖空锌期货合约，其空头头寸达到45万吨，远超过当年株冶集团30万吨的总产量，因而被国外金融机构盯住并发生逼仓。由于从1997年初开始的六七个月中，多头推高伦敦锌价，涨幅超过50％，这导致株冶最后集中性平仓的3天内亏损额达1.758亿多美元，折合人民币14.591亿多元。
经此一役，株冶集团建立了严密的套期保值内部控制制度。
2008年初，包括株冶集团在内的多家湖南、江西和贵州等地的有色金属冶炼企业由于雪灾导致的电力供应紧张而在1月中下旬宣布减产甚至停产。中国是全球最大的锌生产国，中国的锌冶炼企业若普遍出现产能中断，将直接导致伦敦、上海两市对于锌价的一片看涨气氛。
在此情况下，株冶集团决策委员会经过小组投票，决定继续保持原有头寸，约为1600手空单。由于受到国内锌冶炼产能中断消息的支持，沪锌期货0803合约的结算价从1月29日的19060元/吨上涨至2月4日的20745元/吨，涨幅达到1685元。以8000吨锌的头寸计算，株冶集团在期货上“少赚”了1000多万元。
在获取更好的交易价位和执行套期保值计划的争论中，株冶集团的管理层选择了后者。而这一“1000万的案例”也显示，对于企业的套期保值而言，制度的执行要比争取价格点位更为重要，套期保值的目的是规避风险，是防御行为，株冶集团从激进向防守转变，在2008年3月后的行情中获得了极大的回报，同样以8000吨套保规模计算，2008年3月份沪锌期价指数从23000元/吨的高点回落，至2008年年底最低探至9000元/吨，即使按2008年1月29日的结算价19060元，期货浮盈高达8000×（19060－9000）=8048万元，折合每股收益0.152元。
（2）江西铜业，保小利误大局。
江西铜业在铜价下跌的过程中不约而同地采取了与华联三鑫同样的策略，于2008年8月开始建立净多头寸，幸运的是，江西铜业财务状况良好，托市做多也是点到即止，察觉失败之后在2008年10月大部平仓，避免了更大的损失。
1994年，江西铜业正式进入期货市场，1998年，江西铜业设立了期货部，江西铜业原则上坚持对进口原料及铜加工均做保值。但是，在2008年8月底至2008年10月间，金瑞期货一反生产商在期货上做空套保的惯例，在沪铜各合约上一直位居多头持仓首位。其多单持仓超过13000手，净多单超过7000手。金瑞期货的实际控制人为江西铜业，江西铜业的期货投资主要通过江铜集团旗下的期货公司金瑞期货操作。尽管上海期货交易所公布的金瑞期货持仓头寸未必全部都是江西铜业所产生，但二者具有高度相关性。江西铜业2008年三季报中有如下内容：“其他流动负债余额比期初增加人民币2.20亿元，主要是期末发生的期货持仓浮动亏损。”而在半年报中，该科目的余额为5527.83万元。也就是说，江西铜业在三季度产生的期货持仓浮动亏损为1.65亿元。作为国内主要的铜生产企业，江西铜业如果以套期保值为目的参与期货交易，那么应该是以卖出套期保值为主，即建立的应当是铜空单。由于三季度铜价以下跌为主，如果江西铜业持有铜空单，不可能产生如此大额的亏损。因此，我们推断江西铜业可能持有的是净多单。
2008年十一长假后的10个交易日内，沪铜已经出现8个跌停。沪铜主力合约0812已由节前收盘价53360元/吨一路跌至最低38060元/吨，下跌15300元/吨，下跌超过28.6％，其余合约下跌幅度也均超过25％，而金瑞期货共持约净多单7000手多单，粗略估算，总浮亏近10亿元。
江西铜业公告上披露，其持有的期货头寸虽然多空相抵后表现为净多头，但多头头寸形成的原因是为了锁定公司铜冶炼及铜加工产品原料的成本，该多头头寸都有相应的等量的铜原料购销合同或铜杆线销售合同等实物订单为基础，公司已对该等实物订单合同采取了相应的风险控制措施。
江西铜业针对铜冶炼及铜加工产品原料合同进行买入套期保值是可以看作严格套期保值的。但是，从江西铜业2008年70万吨精炼铜产量的全局来看，2008年8～10月间的净多头套期保值完全是保小利误大局啊！
（3）中盛粮油，存侥幸难避异地风险。
江西铜业2008年8～10月套期保值是利用期货市场商品定价、价格发现功能的初步尝试，而2005年中盛粮油的操作就有点怪异了，他们本应在CBOT市场买入、大连市场卖出期货从而完成对整个购销流程的套期保值，然而，中盛粮油在CBOT采购之后选择了在CBOT市场再做卖出套期保值，忽略了异地风险。可以说中盛粮油把CBOT市场的价格发现功能错误地替代了大连市场的价格发现功能，因国内外豆油价格走势出现负相关，中盛粮油承受了国内销售价格下降、国外套保空头亏损、国际贸易运费上涨这三种损失。
2005年1月，在香港上市的内地公司中盛粮油（现在更名为中国贵金属资源控股有限公司，1194.HK）从国际市场上大量集中采购毛豆油，采购数量约21万吨。中盛粮油的主要业务是大豆油的销售（包括毛油和精炼油）——公司向国际供应商采购大豆毛油，转售给国内的其他加工企业，或者自己加工成各类精炼大豆油产品，在国内市场销售。这样，中盛粮油的利润空间就主要由两个因素决定：一个是原料价格，即国际市场上的大豆毛油价格；另一个是销售价格，即终端产品（主要是精炼大豆油）在国内市场的售价。为锁定经营利润，中盛粮油可利用CBOT大豆、豆油期货合约对冲，以减少集团在大豆油业务上的风险，此次采购中盛粮油公司在CBOT市场卖出1万手约27.2万吨空头头寸。
但2005年2月底到4月期间，CBOT豆油期货一路走强，而内地大豆油现货价格却出现下跌。这一背离使得中盛粮油的套期保值不但失去了作用，而且在期货和现货市场都出现了亏损。
不可忽略的是，与不采用期货等衍生金融工具进行套期保值的同类企业相比，中盛粮油的套期保值经营策略具有明显的竞争优势。首先，在基差相对稳定的条件下，套期保值可以锁定采购成本和销售毛利，使公司经营业绩稳定增长；其次，在套期保值的保护下，中盛粮油能够实施规模集中采购策略，一方面获得较低的规模采购价格，另一方面可以有效降低包括运输成本在内的各种采购费用；第三，在套期保值的保护下，可以把握市场出现的短暂商机，在价格好、利润高的时候可以采取大规模采购策略，然后用套期保值来锁定销售利润。在没有套期保值保护的情况下，如果企业在国际市场上采取大规模集中采购策略，由于海上运输时间长（约一个月），豆油价格波动大且波动频繁，这将使企业面临很大的价格下跌风险。由于这些优势，套期保值交易已成为中盛粮油经营过程中的核心价值环节。但以上套期保值经营策略的竞争优势是建立在国内外市场同步的前提下的。
中盛粮油的原材料采购风险暴露在国外市场，而其销售价格风险是在国内市场。严格的套期保值应该是在CBOT市场买入期货规避采购风险，在大连期货卖出规避销售风险。