荀玉根：市场的核心矛盾是基本面
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A股3月19日以来的反弹已经出现调整态势，最近一周上证综指跌-0.9%，沪深300跌-1.3%，创业板指跌-0.04%，我们在策略月报《夯底-20200505》中提出阶段性反弹后市场仍可能回撤夯底。市场近期表现略显疲态，根本原因在于当前市场核心矛盾是基本面，最新4月高频经济数据显示基本面较弱。
1、当前影响A股的核心变量是盈利
3月下旬以来A股弱于外盘，源于更在意基本面。自3月19日以来，全球主要股市均呈现反弹趋势，主要源于全球量宽缓解了投资者对金融危机的担忧，期间上证指数最大涨幅为10.1%，沪深300为14.1%，创业板指为18.0%，英国富时100为25.0%，法国CAC40为27.9%，标普500为34.8%，德国DAX为36.1%，纳斯达克指数为39.5%。从回补程度看，国内主要指数这轮阶段性反弹已接近2月下旬3月上旬以来跌幅的60%以上，相比而言，美股回补力度更大，而欧股更小。具体而言，上证综指3月低点以来的反弹最多已经回补了今年最大跌幅的0.56，沪深300为0.69，创业板指为0.69，英国富时100为0.45，法国CAC40为0.44，德国DAX为0.54，标普500为0.63，纳斯达克指数为0.82。横向比较看，上证综指反弹的幅度明显小于美欧股市，回补力度小于美股，主要原因是海外市场对疫情的反映是第一阶段，即情绪的大幅波动。美股2-3月急跌、3月下旬来快速上涨，类似A股1月下旬到2月4日急跌、2月4日-3月5日快速上涨，类似乒乓球第一次落地，反弹力度大，当时3月初上证指数、沪深300接近1月高点，创业板指甚至创年内新高。但是，自3月19日以来A股反弹期间，投资者更加理性，对基本面的关注更多，就像乒乓球第二次落地，反弹力度较小。这是因为当前A股基本面较弱，随着今年以来国内外疫情爆发蔓延，市场对沪深300业绩预期值不断下调。根据Wind一致预期，在19年12月2020年沪深300净利同比预测为6.0%，在今年2月国内疫情爆发后，下调至5.8%，在3月海外疫情爆发后，下调至5.0%，随着国内外疫情蔓延和高频经济数据脆弱，截止2020/5/17，下调为2.7%。
目前估值在低位，关键看盈利。2019年上证综指均值为2920点、振幅为34.7%，而今年以来年均值为2906点、振幅为14.5%，对比历史今年市场上下振幅太低，未来中枢上移扩大振幅还是下移扩大振幅，取决于估值状况和盈利增长。从估值角度看，目前A股处在历史低位，今年以来A股(TTM，整体法，下同)、PB(LF，整体法，下同)均值为17.3、1.7倍，与2019年的均值16.6、1.7倍差不多。考虑到今年流动性较为充裕，2019年10年期国债收益率均值为3.2%，而今年初以来为2.8%，充裕的流动性将对A股估值形成支撑。我们进一步从三方面来考核估值：第一，目前A股PE、PB分别为18.5、1.6倍，处于2005年以来从低到高44%、12%分位，3月19日上证综指2646点时分别为16.0、1.6倍，处于2005年以来从低到高28%、5%分位。第二，从风险溢价看，我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，在3月19日上证综指2646点时风险溢价为3.51%，截至5月15日为2.72%，处于2005年以来自下而上68%分位。第三，对比国内债券，从股债收益率(沪深300股息率/10年期国债到期收益率)看，3月19日上证综指2646点时股债收益比为0.94，截至5月15日，沪深300股息率为2.39%，10年期国债到期收益率为2.68%，两者比值为0.89，处于2005年4月(历史最长数据)以来比值从低到高的95%分位。从盈利角度看，历史上每年上证指数均值年度涨幅往往与当年A股净利润增速趋同，两者相关系数达到0.61,2019年上证指数均值为2920点，全部A股净利同比为6.4%，今年以来A股仅为2906点，指数中枢能否突破去年关键在于业绩能否改善。综上，目前A股估值处在历史低位，未来市场走势关键看盈利。
2、盈利从深坑往上爬，跟踪进展
基本面Q1是深坑，目前还较弱。受到疫情冲击，今年一季度A股盈利深蹲，20Q1A股净利同比为-24.0%，接近19Q1的历史最低点-24.9%，ROE(TTM，整体法，下同)为8.3%，剔除金融后A股净利同比为-52.7%、ROE为6.3%，两者均创历史新低。我们认为今年类似09年金融危机冲击，这次疫情冲击导致一季度大部分经济活动全面停滞，从而一季度是全年业绩低点，后面三个季度需要爬坑，参考09年净利润分布，预计2020年A股净利同比为0~5%，详见《Q1深坑需全年填平——19年年报及20年1季报点评-20200502》。根据统计局最新公布数据，4月工业增加值当月同比为3.9%，略高于Wind一致预期值1.8%，固定资产投资完成额累计同比为-10.3%，略低于Wind一致预期值-9.7%，社会消费品零售总额当月同比为-7.5%，略低于Wind一致预期值-7.0%，4月基本面数据比2、3月有所改善，但整体上仍较弱。回顾疫情之前，19年12月工业增加值当月同比为6.9%，固定资产投资累计同比为5.4%，社会消费品零售总额当月同比为8.0%，可见4月基本面数据与疫情前仍有一定差距。目前全国复工进度较快但复产程度不高，全国规模以上工业企业率先复工，随后生活服务类和中小企业也逐步复工。在国务院联防联控机制新闻发布会上，工信部负责人介绍截止4月15日全国中小企业复工率为84%。据新华社报道，商务部透露截止5月1日全国生活服务企业复工率已经达到80%以上。目前6大发电集团日均耗煤持续改善，已接近过去几年同期水平，上海拥堵指数近期也持续回升，城市复工接近往年同期水平。虽然目前全国复工进度较快，但是在内外需疲软背景下全国产能利用率不高，20Q1仅为67.3%，远低于13年以来75.5%的均值水平。
跟踪“两会”政策动态及疫情数据，6-7月是第一个观测窗口期。前文我们提到预计2020年A股净利同比为0~5%，A股能否实现这样的业绩，我们认为关键是看“两会”政策和海外疫情进展。在上周周报《“两会”关注啥焦点？-20200510》中，我们提到今年由于新冠肺炎疫情的冲击，两会召开日期大幅延后至五月下旬(政协/人大会议将分别在5月21日/5月22日召开)，在今年疫情冲击、基本面深蹲探底的大背景下，市场关注的两会焦点问题主要包括GDP目标、财政赤字率、国企改革和金融供给侧改革。其中，GDP目标和财政赤字率与需求高度相关，具体来看：第一，GDP目标。2020年原本确定的主要目标任务是建成全面小康社会，而全面小康社会的核心指标是在2010年基础上GDP翻一番，这将要求我国今年的GDP增速要达到5.5%以上。参照2020年一季度GDP同比增速为-6.8%，若2020年全年GDP同比增速达4%、5%、5.5%，则后3个季度GDP累计同比需达到7.0%、8.3%、8.9%。第二，财政赤字率。今年2-4月期间中共中央政治局总共召开了三次中央政治局会议，提出积极的财政政策要更加积极有为，适当提高财政赤字率，发行特别国债。预计“两会”将提高财政赤字率预期目标至3.5%，同时叠加发行特别国债。历史上特别国债发行规模一般占财政总收入的30%，去年国家财政收入在19万亿人民币左右，所以我们估算本次特别国债的发行规模至少在1万亿以上。面对新冠肺炎疫情对经济发展带来的冲击，宏观调控政策进一步加大力度已是大概率事件，而这次两会最终为全年定下多大GDP增长目标和财政赤字率，将预示着未来中国政府的推进政策力度究竟几何，决定着后续基本面数据能否加速回升。此外，海外疫情方面，欧洲新增确诊人数开始下降，美国每日新增人数依旧在2万多例的高位居高不下，未来何时进入向下的拐点还需进一步跟踪确认。截止5月16日，全球(除中国)累计确诊人数共计463万例，其中美国累计确诊人数最多，为151万例。目前美欧逐步复工复产，若美欧疫情数据控制得较好，外需改善将对我国经济增长形成支撑。今年6-7月将是第一次重要的观测窗口期，届时两会开完后政策能否见效将得到验证，同时美欧自5月开始复工，复工进展和疫情数据都将在6-7月面临考验，如果海内外数据均向好，那么市场将确认基本面向上。
3、 应对策略：行稳致远
震荡蓄势，为3浪上涨做准备。我们一直提出，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，这次疫情不改牛市趋势，但改变了牛市节奏。上证综指2440-3288点为牛市1浪上涨，3288点至今是牛市2浪回调，疫情拉长了2浪调整时间(波浪理论：1浪、3浪、5浪为上涨浪，2浪、4浪为回调浪)。上证综指2646点大概率是牛市2浪调整的低点，目前处于底部区域的区间震荡，为牛市3浪的上涨蓄势，类似14年上半年，最终3浪启动需要基本面数据回升支持。如果没有疫情，19年12月初就是牛市3浪起点，当时工业增加值、工业企业利润、PPI等数据持续改善，A股也迎来戴维斯双击，然而这次疫情出现后，今年一季度基本面承压深蹲，现在重新等待基本面数据。当前市场对基本面预期较低，目前Wind一致预期2020年中国GDP增速2.3%，后续需要两会政策和海外疫情数据。两会焦点议题是GDP增长和财政赤字率，两者决定着后续基本面回升力度。如果美欧疫情确认得到控制，下半年外需压力缓解，国内GDP增速及企业盈利预期存在上修的可能，比如今年的上市公司净利润同比从目前0-5%的预测提高至5-10%。短期看，自319以来反弹已经较为充分，目前国内基本面数据较弱，市场已进入回撤阶段。诱导A股下跌因素包括：一是美欧股市反弹较为充分，类似A股2月底3月初，回补充分后可能下跌回撤，从而拖累A股表现，二是中美再现噪音恐拖累市场风险偏好。从盘面看，3浪上涨前需要成交量、换手率萎缩到很低才会物极必反。一般当2浪末期全部A股成交量萎缩至1浪高点的40%左右时，市场情绪悲观到极致，此后往往峰回路转，市场有望迎来牛市3浪阶段。2019年来的这轮牛市，牛市1浪高点前后的成交量均值为1098亿股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026亿股为阶段性高点，与1浪高点接近，最近5日成交量均值为518亿股，仅为前期高点的47%，当前成交量萎缩程度还不够。最近5日全部A股换手率为0.98%，而2019/01/04上证综指低点前后为0.6%左右，目前换手率还未充分萎缩。
行稳致远，步步为营。目前海外疫情形势严峻，对我国外需的影响是必然的。参考08年金融危机大跌后，09年数据显示缺失的外需只能由内需来补。在政策不断加码内需后，当年与4万亿基建相关的水泥制造、工程机械等行业，和消费补贴相关的汽车、家电等行业，以及政策放松的房地产行业在09年2季度率先走出颓势，净利润增长由负转正。今年4月17日中共中央政治局会议召开也显示国内政策将继续加码内需方向，重点是新基建和消费，全国政协和人大会议将分别在5月21和22日召开，届时全年的经济目标将进一步明朗。对比09年，我们预计本次扩内需的相关行业利润回升或将更加明显。新基建方面，主要聚焦科技，在大方向上与我国产业结构向信息化调整的方向一致。从目前已披露投资规模的新基建项目来看：5G基建方面，20年三大运营商5G资本开支目标1803亿元、同比增长338%，5G基站建设目标50万个、同比增加285%。特高压方面，全年建设项目投资规模将达到1811亿元，同比增长200%左右。我们预计新基建其余领域将来也会陆续公布具体投资规模规划，参考目前已经披露的2个领域，投资规模增速较高。消费方面，我们预计这次特别国债更多是用于拉动内需消费、增加产业补贴，尤其是汽车、家电等。历史上特别国债发行规模一般占财政总收入的30%，去年国家财政收入在19万亿人民币左右，所以我们估算本次特别国债的发行规模至少在1万亿以上，预计5月份落地。目前拉动汽车消费的政策已出，4月29日国家发展改革委、科技部等11部门公布《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》，其余政策后期有望逐步落实并进一步加码，国内受疫情冲击延后的消费需求有望得到持续拉动，以家电、汽车为代表的可选消费将引来结构性机会。今年以来汽车、家电两个行业累计涨跌幅分别为-4.5%和-5.2%，处于行业涨幅排序中下水平。从20Q1基金季报中看，基金重仓股中汽车股市值占比为2%，创近十年新低，家电占比为4.1%，创17年以来新低。看得再长远一点，3浪期间行业表现分化源自利润增速分化，符合时代背景特征的主导产业盈利更好。新时代产业方向是信息化服务化，科技+券商将是这次牛市的主导产业。
风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美关系恶化。