散打巴菲特全文系列阅读——巴菲特投资理念
唐书房
|
散打巴菲特（一）
几家企业基本面被我说来说去，连我自己都烦了，不如抽空填坑。
回忆挖下的几个坑，好像都与巴菲特有关，干脆就统一叫“散打巴菲特”系列吧（散打是流行于川渝地区的一种地方评书，类似于单人脱口秀）。会写几篇，我也不知道，随性随缘。
今天聊格雷厄姆退休时想让巴菲特接班，巴菲特为什么拒绝的事儿。
话说在格雷厄姆经营“格雷厄姆纽曼基金公司”的时候，巴菲特是格雷厄姆最器重的弟子。不过，所谓“最”，其实比较对象只有一个，那就是沃尔特.施洛斯。
巴菲特是1954年8月1日到格雷厄姆纽曼基金公司上班的，当时全公司共计八名员工：格雷厄姆、纽曼父子、两个女秘书、一个会计、施洛斯、巴菲特。你看这公司员工名单，三个老板，两个女秘书，一个会计。公司的苦活累活由谁负责，那不是明摆着嘛！
对，没错，大师兄施洛斯，小师弟巴菲特，这俩在公司的角色就是黄浦江苦力1号和黄浦江苦力2号。
俩苦力每天窝在办公室，将全美股份公司年报合集来个二一添作五，然后从腰间摸出计算器和纸笔，埋头阅读和计算。发现符合要求的公司就汇报给格总，由格总拍板买还是不买——脑补一下这场景就是：两盏昏黄的台灯下，巴菲特和施洛斯用无边头发萧萧下，双眼昏花，铸造着公司财富的飞黄腾达。
符合要求的公司长什么样呢？格总的标准很清楚，就是找售价低于公司有形资产净值2/3（有形资产净值=总资产-商誉、专利权等无形资产-总负债），甚至低于净流动资产的2/3（净流动资产=总资产-总负债-固定资产及商誉专利等无形资产）的企业。
而且，市值要小。关于市值要小这点要求及相关操作技巧，中文世界里，似乎很少有图书和投资者谈到，原因不明。甚至少到偶尔令老唐怀疑是刻意隐瞒——也或许是我阅读面太窄的原因？
为什么要强调市值小呢？之前书房有篇文章下面，一位朋友问：早期的巴菲特一直赚钱，是不是因为运气好？如果遇到单边大熊市，怎么可能不亏损呢！
老唐答复如上。
公司市值小，售价低于净流动资产2/3，这样的目标在格雷厄姆这套组合拳下，你简直完全想不出怎么样才能亏钱。你看
①发现一家售价低于公司净流动资产2/3的小企业股票，买进；
②买进后就两条路，涨or不涨；
③不管因为什么原因涨了，卖出获利（之前讲过，通常这个涨幅，格雷厄姆的目标是50%，或第二年底有涨但涨幅不到50%）；
④不涨甚至继续下跌，窃喜偷笑，继续买入更多；
⑤买进更多后还是两条路，涨or不涨；
⑥涨，重复3；不涨继续买；
⑦最终结局三种：A获利50%走掉了；B第二年底涨幅不到50%也获利走掉了；C买后从来没涨过，一直买成足够推荐董事的重要股东甚至控股股东；
⑧如果C，则推动公司抛售资产，实施大额现金分红，拿回本利，再将股票卖出算白捡；
⑨完整操作结束。
从形式上讲，有点类似恶意收购者的“绿票讹诈”。绿票讹诈Greenmail，由Green（美帝民间对美元的俚称）和blackmail（讹诈函）两个词合并演绎出来的。
指的是单个或一组投资者大量购买目标公司股票，其主要目的是迫使目标公司溢价回购上述股票。出于不愿被收购的考虑，目标公司最终支付溢价实施定向回购，类似交赎金。
这样的小企业，格雷厄姆可以摸着口袋里的钞票说，“不涨我就清算你，最终涨与不涨我都要赚钱”。
事实上，格雷厄姆甚至有底气说，“我建立投资决策的依据是财务报表，如果我最终进入董事会要求抛售资产时，发现报表有假，我也能通过对造假者的个人诉讼，保证我的投资会赚钱”。
所以，格雷厄姆及其追随者长期保持着优良成绩，即与大萧条后普遍存在的对股票的恐惧和厌恶心理有关，也与格雷厄姆清晰的投资体系及后手准备有关。
以后来巴菲特操作自己的早期基金时的手段推测，巴菲特是完整吃透了格雷厄姆这套组合拳的。
至于施洛斯，真正是半部论语治天下，将老师思想里的低估分散这个法宝运用到极致，照样赚大钱（我倒是觉得投资领域的研究者，一直低估了施洛斯。原因以后说）。
格雷厄姆和纽曼当时非常器重巴菲特。这种器重在《滚雪球》里是这样表述的：
还不到18个月，本杰明.格雷厄姆和杰里.纽曼都开始把沃伦当作潜在的合伙人对待，那意味着会有一些家庭聚会。
1955年年中，甚至坏脾气的杰里.纽曼也邀请了巴菲特夫妇到他位于纽约路易斯伯洛的豪宅参加夫妇俩认为的“野餐”。
苏珊（老唐注：巴菲特的老婆）穿着适合坐大篷车的轻便衣服出席，到了那里才发现其他女士都穿着裙子，戴着珍珠项链。尽管他们看着就像是一对乡巴佬，可穿着上的失礼并没有对沃伦的地位造成影响。
沃尔特.施洛斯没有被邀请参加这样的场合，他已经被归为熟练雇员一类，永远不可能升为合伙人。一向对人不那么友好的杰里.纽曼更加怠慢、轻视施洛斯，于是，已婚且有两个年幼孩子的施洛斯决定自己干。
然而，最终巴菲特拒绝了格雷厄姆的衣钵，选择回奥马哈自己干。这是为什么呢？老唐选三个真实案例供大家观摩。
第一个就是之前聊过的GEICO。自从大学生沃伦.巴菲特被时任GEICO投资总监的洛里默.戴维森实施四个多小时的洗脑之后，年轻的巴菲特彻底理解了保险公司的核心秘诀。
那就是用低利率甚至负利率将别人的钱“忽悠”到自己手上，然后发挥自己在投资行业的优势，最终赚来的投资利润完全不用分给金主，比搞私募拿提成还要技高一筹。
可以看的出来，戴维森阐述问题口才一流（这人其实也有故事，而且故事对投资者的启示价值不低。又一个坑……），巴菲特也确实彻底听懂了，所以才有了自1967年收购国民保险公司至今，巴菲特在保险领域的不断扩张，直至成为全世界最大的保险帝国。
之前一篇文章里说过，格雷厄姆通过投资GEICO保险，获取的净利润数额超过格雷厄姆一生所有其他投资的利润总和。但很遗憾，这个案例实际无法运用格雷厄姆一贯坚持的投资原则来解释。
据我猜测，以巴菲特那么聪明的头脑，当时不可能不对老师知行不一心生质疑，只是或许由于对格雷厄姆的无限崇拜，暂时压制了这种疑虑。
其次，还有两个案例也可以让我们看到，虽然原则还是格雷厄姆的寻找市价和价值差的原则，但其实在格雷厄姆手下打工初期，巴菲特已经不自觉地偏离恩师的轨道。这俩案例一个是可可豆公司，一个是公交车公司。
关于巴菲特的可可豆套利，大部分资料只是语焉不详的介绍有家公司宣布用可可豆作为支付，回购公司股票，而这中间有价差。于是巴菲特忙着买进股票交换可可豆，然后卖出可可豆，再用卖出所得的资金继续买入可可豆公司股票，周而复始，大赚一笔。
但实际上，这笔交易的起源和过程比这个要复杂的多。而且在这次交易里，作为职员的巴菲特拒绝听从导师兼老板的意见，坚持用自己的钱为自己大赚了一笔。事儿大致是这样的：
就在巴菲特入职后不久，有一家巧克力片制造公司由于大股东兼老板的个人原因寻求出售，找到格雷厄姆纽曼基金公司。但格雷厄姆和老板之间价格没谈拢，收购没达成。
在洽谈中，这家公司老板谈到他面临的一个机会和一个两难选择。机会是市场可可豆价格突然飙升，已经从不久前的5美分/磅涨到50美分/磅，而公司库房里正好有之前低价购入的大量可可豆存货。
二难选择是：
①这些可可豆是用来生产巧克力片的，它的销售对象是巧克力饼干厂商。出于长期合作的关系以及产品体系的稳定，公司无法因为短期可可豆价格暴涨而对巧克力片大幅提价，所以可可豆飙升的暴利有可能成为镜中花水中月；
②如果公司直接将可可豆原料卖出，确实会大赚一笔，但必然面临巨额所得税问题。当时美国的企业所得税率相当高，按照数额的不同，大约介于33%~46%之间。这就意味着出售可可豆的利润，会有很大部分被税务局拿走。
公司老板和格雷厄姆没有谈成交易，转而找到另一位投资人。这位投资人在美国税法中找到一个漏洞，可以解决这个问题。
这个漏洞大概是，如果公司缩小经营范围，将退出业务对应的部分库存用来回购公司股份，可以不用纳税（还记得书房的经典烟蒂股剖析文章吗？巴菲特1958年在收购地图公司时，照猫画虎用了这招，省下一百多万美金税款）。
这位投资人买下股份，成为公司控股股东。同时宣布公司关闭可可油业务的经营，只保留巧克力片等其他业务。在财务上，将1300万磅可可豆归为可可油业务的库存，用来回购股份。
新老板想拥有更多公司股票份额，于是提供了一个有明显价差的回购方案，以推动股东出售股票给公司。
方案是：股东可用市价34美元的股票，来公司交换80磅市价为45美分/磅的可可豆（80×0.45=36美元）——注意，兑换的是可可豆提货凭证，也叫仓单。仓单可以直接出售，所以并不需要真的背一口袋一口袋的豆子走。
很显然，这可以套利。买下股票，交换仓单。卖出仓单，拿着现金再买股票，再换仓单，周而复始，每股有2美元的差价。但是这也藏着一个风险：如果拿到仓单后，可可豆价格暴跌怎么办？
聪明的格雷厄姆设计了一个对冲交易，买进多少价值的股票，就按照能兑换的可可豆数量在期货市场抛出等量期货空单，付出少许手续费锁定差价，即可保证豆价涨跌都赚钱。
于是，这事儿变成了捡钱，直接成本就是一张张的地铁票，格雷厄姆把它交给巴菲特去操作。巴菲特一边给公司跑腿，一边在地铁上思考，他发现了一系列问题：
①公司存货远不止1300万磅，大部分依然作为主营业务巧克力片的原料存在。如果按照存货总量/股份总额×可可豆市价计算，价值远超36美元；
②每一股被回购注销的股票，都相当于将这一股自带的多余可可豆白送给剩下的股东。越多人换豆子，剩余股东拥有的豆子越多；
③公司股票的价值并不只是可可豆。股东拥有的还有公司厂房、设备、应收账款和其他业务经营收入；
④新老板正通过回购，不断扩大自己在公司的持股份额。此时卖出股票或拿股票换豆子是站在新老板的对立面，买进股票是进了新老板的战壕；
⑤新老板在是否收购该公司的问题上，已经展示了比格雷厄姆更聪明的眼光（嘘，这句话不能被老板听见了）。
于是巴菲特认为买下公司股票后不换豆子，傻傻持有才是更有利的做法。格雷厄姆不同意这种观点，格总说承担价格下跌风险那是投机者干的事儿。
于是巴菲特一边给公司赚差价，一边拿自己的钱累计买进222股公司股票——伴随着可可豆市价波动，股价也随之有波动，据老唐计算和推测，巴菲特的222股买入均价不超过26.5美元。
后来的结果很简单，“正如巴菲特所料”，市场资本逐步发现这一秘密，股价飙升到85美元。24岁的巴菲特买进的222股，为自己带来约1.3万美元的巨额利润。
如果他按照老师的招式操作，222股可以赚444美元。即便滚动操作，获利也相当有限——因为资本市场永恒的规律就是：一旦无风险套利空间被发现，蜂拥而至的资本很快就会抹平差价。
这是可可豆一战，下面看公交车之战。
这家公交车公司拥有116辆公交车和一座小型游乐园。公司账上有80万美元的国库券，几十万美元现金以及约9.6万美元的预收账款（卖出去的公交车月票年票），单纯给这些资产毛估估算100万美元，对应公司不到1.7万股的总股本，每股价值约60美元，当时股价在30~35美元波动。
这种低价吸引下，格雷厄姆纽曼公司和巴菲特个人都有买公交车公司股票。但巴菲特还想更进一步，他想和公交车公司管理层聊聊，或许能够影响他们做“某种”正确的事（你懂的）。
但是，格总坚决反对这种行为。在格雷厄姆看来，这是一种获取内幕消息的欺骗行为，哪怕不违法也不能做。投资者应该将自己定位为一个外部人，和公司管理层保持距离。有问题可以公开询问，不能私下接触，否则对其他投资者不公平。
巴菲特不以为然，背着老师在一个周末去了公交车公司，和公司管理层进行了亲切友好的沟通。
就在巴菲特准备告别离开的时候，公司老总顺口说了一句：“我们一直考虑给股东一次特别资本回报”。
巴菲特意识到，公司是打算将多余的钱分给股东，接话到：“哦，那很好啊！”
老总好为人师地加了句解释：“你知道吗，州法律有规定，如果你要这么干，只能按照面值的倍数干”。
巴菲特心中一紧，意识到公司股票面值是25美元，这代表每股可能要分红25美元：“好啊，这是一个美好的开端”。
老总继续说：“我们打算用两倍。”
此时，恐怕连站在63年时空之后的你，也能感受到巴菲特心中的狂喜“一股50美元分红，目前股价35~40美元。这意味着买一股股票，公司不仅会把全部款项补给你，还会额外多给10~15美元，而且你将继续拥有没有分完的国库券、现金和公交车、游乐园……”。
结果，结果当然很简单，巴菲特尽最大可能，搜罗公司股票，最终公司分红50美元/股，巴菲特赚到了有生以来最大的一笔钱：投入本金翻了一倍多，获利超过2万美元。
不仅是沃伦.巴菲特，包括整个巴菲特家族的历史上，在这之前从来没人能够靠一笔生意赚2万美元。1955年，这是一般人年收入的好几倍，而巴菲特为此只花了几周时间。
这三个投资案例，都是在巴菲特是格雷厄姆铁粉的时候发生的。GEICO案例是对格雷厄姆知行不一的疑惑；可可豆是对格雷厄姆对风险认识的不以为然；而公交车公司，则是运用了格雷厄姆所不齿的手段，获取了巨额利润。
这么巨大的分歧下，巴菲特拒绝格雷厄姆接班人的大旗，转而决定自己开枝散叶，老唐觉得是理所应当的事情。至于巴菲特当时摆出来的“不喜欢纽约”，恐怕还是当做借口看待比较靠谱。
1956年，巴菲特对导师Say No，带着他的14万美元（也有资料说是17.4万美元，老唐采信较保守的数据）回到了奥马哈，开始属于他的封神之路……
后记：
与本系列的相关资料主要来自伯克希尔历年财报，以及下列图书《巴菲特致股东信》、《滚雪球：巴菲特和他的财富人生》、《巴菲特传：一个美国资本家的成长》、《聪明投资者》、《投资圣经》、《巴菲特投资案例集》、《巴菲特的估值逻辑》、《跳着踢踏舞去上班》、《巴菲特的估值逻辑》、《资本帝国：巴菲特和芒格的伯克希尔》、《查理.芒格传》、《穷查理宝典》……等，感谢上述图书的作者，后面的系列文章不再一一重复资料来源。另外，请大家注意，本系列夹杂有许多老唐个人的合理推测和猜想，不可作为严谨史料对待。
散打巴菲特（二）巴菲特配角演义之沃尔.施洛特斯
上篇《散打巴菲特01》阅读量和打赏率均创新低，显示大量读者对不含代码的理论文章不感兴趣。尽管如此，老唐还是会把已经刨下的坑含泪填了，就算为了喜欢的那一小部分朋友，同时尽力约束自己不刨同类新坑就是了。
本文较长，超过8400字，分为两部分：第一部分施洛斯的投资生涯，第二部分施洛斯的投资体系和进化。
第一部分 施洛斯的投资生涯
沃尔特.施洛斯在投资界被誉为最纯粹的格雷厄姆价值投资体系传人，然而他最早对股市的了解，却来自一个纯正的内幕交易者。世事真是有趣！
施洛斯出生于1916年。大概在他两岁左右，他妈妈的一个闺蜜嫁了人。结婚后没多久，闺蜜老公从自己的叔叔那儿得到一个关于墨西哥石油公司的小道消息。
当时买股票是可以上20倍杠杆的（正因为此，1929年股市崩盘时才会那么惨烈），闺蜜老公倾尽所有买了墨西哥石油公司的股票。
结果小道消息准确，大赚一笔。赚钱后，干脆在纽约交易所买了一个交易席位，同时还在乡下买了一个160英亩的大农场（1英亩≈6.07亩）。
施洛斯小时候很喜欢到这个叔叔家农场玩，也非常仰慕叔叔和阿姨的生活方式。耳濡目染，对华尔街也就有了兴趣。
1934年，18岁的施洛斯高中毕业，跑去华尔街找工作。最先去的是所罗门兄弟公司，对，就是后来巴菲特做过董事长的那家。不过，没有被录用。
后来在另一家券商找到工作——这家券商最终被雷曼兄弟收购。施洛斯在上世纪九十年代曾以低于净资产的15美元买入过雷曼兄弟股票，清空在35美元。清空后雷曼涨到130多美元。当然，再后来，雷曼在2008年次贷危机里破产。
施洛斯最初的工作是跑单员，每周工资15美元。工作职责就是每天把当日公司在交易所卖出去的证券票据送到买家那儿，再把买入的证券票据拿回来。
——当时的股票交易，并不是今天我们看到的大家都坐在网络的另一端，互相对敲数字达成买卖，而是一张张的纸质票据。股份的交易需要通过经纪人去寻找股东完成买进，或者股东通过经纪人去寻找买家接手。
干了一个月跑单员，施洛斯被调到出纳部。出纳部当时被称为笼子，大概是为了避免有人偷股票，所以四面都可以被看见。
施洛斯描述自己的工作时说：“他们把我安排在笼子里。每天公司合伙人看着箱子，我们在里面将所有的股票全部数一遍。这在今天很难想象。我在那里工作了7年。”
工作期间，施洛斯参加了纽交所赞助的夜校课程，由格雷厄姆主讲的证券分析。1936入学到1939年毕业，这段跟随格雷厄姆学习的经历，奠定了施洛斯一生成就的基础。
1941年12月7日，震惊世界的珍珠港事件爆发，第二天施洛斯应征入伍，被派到越南。当时德国正在猛攻苏联，美国担心支援苏联的海运通道最终会被德国封锁，所以计划在越南建立卡车组装厂，然后开辟一条陆上通道，将战争物资和给养通过伊朗转运苏联。施洛斯去的就是那儿。
结果等施洛斯他们把物资给养运到伊朗北部的时候，苏联在斯大林格勒成功阻挡了德国人的步伐。施洛斯就在伊朗晃悠了一阵后，回到美国，进入陆军通讯兵部队学通讯。之后，施洛斯在华盛顿特区担任译电员，一直到二战结束，以上尉身份退役。1946年进入格雷厄姆纽曼基金公司工作。
当时的经纪人组织为了互通信息，会印刷一些卖出报价和买入报价的粉红色广告单寄送——就和早期北京慧聪公司统计各个商店想卖啥，想买啥，然后汇编成《慧聪商情广告》一样。有买卖意向的人，通过经纪人多次往返（人工或者电话）的讨价还价，达成新的成交价。
在没有网络的时代，大多数股票常常数周不发生报价变化。格雷厄姆雇佣施洛斯和巴菲特就是阅读《标准普尔手册》、《穆迪手册》这类图书——类似上交所深交所每年出版一次的公司年报合集，对照小粉单报价来寻找目标公司。
正如《散打巴菲特01》里所说，施洛斯的天资和巴菲特差距较大，格雷厄姆和纽曼都看重巴菲特，轻视施洛斯。
而且，格雷厄姆那时已经对股市提不起来什么兴趣了，有意向清盘退休——一旦你发现股市捡钱完全不用动脑，只是做些统计然后等着收钱就可以了，你或许也会没啥兴趣，尤其是你头脑敏锐兴趣广泛兜里又不缺钱时。
于是施洛斯打算自己干，当时有19名客户愿意将资金交给施洛斯管理，施洛斯就这样辞职并建立了自己的起步基金——19名客户，10万美金。施洛斯辞职后，格雷厄姆招了另外一名学生叫汤姆.拉普的顶替施洛斯的岗位。
汤姆.拉普也是退伍兵。退役后做了海滩巡逻员，偶然试听格雷厄姆的夜校讲座后入迷，干脆报考了哥伦比亚商学院，成为格雷厄姆的学生，并最终获得MBA学位。此时汤姆.拉普接替了施洛斯的工作，和巴菲特搭档。
施洛斯创业场所，是一个被巴菲特戏称为“壁橱”的地方。实际上，是租的布朗股票经纪公司办公室的一角。
价投们的世界很小，巴菲特合伙公司的股票交易也是委托给布朗公司做的，因为这家公司收费便宜而且口风很紧。巴菲特这样形容他施洛斯的工作环境和成绩：
（进入布朗公司）感觉就像进入了一家地板上铺着黑白相间瓷砖的老式理发店。
靠左的一个小办公室里坐着公司秘书和办公室经理，右边是交易室，再过去是一个租出去的小隔间，水冷却器和衣帽架几乎占了一半的空间——作用类似于某种壁橱——沃尔特 .施洛斯就坐在那张磨损的办公桌前经营着他的合伙公司。
通过坚持格雷厄姆的投资方法，自离开格雷厄姆纽曼公司以来，他的年化投资回报率超过20%。他用股票交易佣金代替现金，支付本该给布朗公司的房租。不过他的交易很少，所以在房租上他占了大便宜。
他将其他开销缩减到不能再缩：订阅《价值线》，一些纸和笔，地铁代币，就再没有其他的了。
1973年，施洛斯的儿子加入了公司，公司员工人数增长100%，加上也挣钱了。施洛斯才搬出壁橱，然后——在布朗公司租了间稍微大点的办公室——这是心一横，吃面要加蛋的节奏。
父子俩在这个只有一张办公桌，一部电话机的房间里工作了一辈子。
施洛斯一辈子没有用过电脑。他看报纸了解股价，靠经纪公司的二手《价值线》杂志选股，选到合适的股票后，向公司索要纸质年报来阅读。后来他儿子订购了《价值线》的付费数据，这才结束了看二手杂志的岁月。
再说一遍，价投们的世界很小。接替施洛斯岗位的汤姆.拉普后来和租给施洛斯壁橱的经纪公司老板父子俩中的某人合伙成立公司（具体是爹还是儿，老唐也没搞清楚），干上和巴菲特施洛斯同样的代客理财工作。
1984年，巴菲特在著名演讲《格雷厄姆多德的超级投资者部落》里披露了汤姆.拉普公司的投资回报水平：1968年到1983年，16年时间的年复合收益率为19.2%，同期标普500指数年化7%。Btw：拉普有钱后买下了早期他做巡逻员时每天巡视的那片海滩。
施洛斯和巴菲特同样以管理别人的10万美金起步，施洛斯比巴菲特早开始约两年。从1956年开始到1973年合计17年，施洛斯的年化收益约17%，到1973年儿子加入的时候，施洛斯父子管理的资金总额约400万美元。
巴菲特成就就大得多了，早在1969年巴菲特清盘合伙公司的时候，属于巴菲特个人的财富已经有2650万美元。
到1973年，巴菲特手中已经控股一家纺织品企业伯克希尔，至少四家保险公司（国民保险、康哈斯塔保险、国民火灾及海事险公司、家乡保险公司），一家著名的糖果制造公司（喜诗糖果），一家优质城市商业银行（伊利诺斯州国民银行，该州第二大城市最大的银行），一家类似城市信用社的互助储蓄机构（威斯科金融公司），一家服装连锁机构（多元零售旗下），一家金融投资类公司（蓝筹印花公司），一份影响力不小的报纸（太阳新闻报，获普利策奖，美国职业记者协会奖等多份奖项），以及华盛顿邮报超过5%股份和其他一些传媒或广告公司的股票……，当年伯克希尔公司的营业利润是1193万美元。
此时的巴菲特已经登上美国经济的舞台，最大的助力是亚当.史密斯（作者乔治.古德曼的笔名，不是1776年出版《国富论》的经济学鼻祖亚当.史密斯）1972年出版的畅销书《超级金钱》（销售过百万册），以及《华盛顿邮报》的老板凯瑟琳.格雷厄姆。
通过与凯瑟琳成为好友，巴菲特开始出入由美国总统、外国领导人、各国大使、政府高官、国会议员、大律师等知名人物构成的社交场所。
格雷厄姆和巴菲特有个共性，都喜欢成为焦点人物，喜欢滔滔不绝地布道，愿意分享自己的智慧并享受听众崇拜的眼神。施洛斯不一样，施洛斯说自己永远不会公开持股，因为自己寻找股票很辛苦，不希望别人不劳而获。
他说，在格雷厄姆纽曼工作的时候，有次接到一个陌生电话，是来感谢格雷厄姆的。那人说“没别的事儿，我就是打个电话过来感谢一下你们公司。你们每半年公开一次持股明细，我跟着买，赚了不少钱。谢谢你们。”施洛斯对此感到很不舒服。
施洛斯见诸报端的公开资料很少。从有限的资料可以看得出，他是位相对内向，性格平和的人，耐得住寂寞，更偏向于回避问题而不是面对和解决问题。让他去入主董事会，和人争吵、斗智斗勇，并最终主导资产抛售，施洛斯是宁死也不愿意去过那样的生活。
举个例子，施洛斯曾经买过一个军工股，买入价大约2美元。这家公司大股东持股80%，当时公司每股营运资金约10美元，大股东提出要约收购（类似现在的私有化退市），出价7美元，施洛斯反对。有个律师朋友愿意免费帮施洛斯起诉这个大股东，阻止他7美元收购。官司赢了。
后来这个大股东通过施洛斯的一个朋友传话，说要去法院告施洛斯敲诈或者骚扰什么的。施洛斯认为就为10万美元股票（施洛斯没说清楚究竟是5万股，还是1.4万股。我估摸是1.4万股），还要惹官司，太麻烦了，就认怂按照7美元价格卖给大股东。卖出后不久，市场军工股大涨。
施洛斯就是这样一个人，不想惹麻烦，不喜欢和人打交道，尤其是和小人。
而巴菲特的性格，很难接受被人坑。他若真是踩到屎，也会试图运用自己的智慧和能力，最终点屎成金。
通过在地图公司、风车公司、伯克希尔、水牛城晚报、所罗门兄弟……等案例上，我们都能看到这种性格。所以，他走上和施洛斯完全不同的道路，或许也是天性的作用。
施洛斯父子都不喜欢抛头露面，一般不接受记者采访，公开接受媒体采访一般都是熟人关系软磨硬泡实在赖不过去，才勉强对付一下。
1988年72岁的施洛斯接受采访时，还半开玩笑半认真的问记者：“我真的不理解你们采访我干嘛，不会留着以后敲诈我吧？”。
施洛斯的一生，实施的是格雷厄姆的半部宝典，扮演的是格雷厄姆描述的消极投资者角色，更像一个“统计员”。
他深刻理解格雷厄姆的教诲“烟蒂必然是肮脏的，花时间去检验每一个烟蒂的成色是没有必要的。只要通过分散法则，保证这些烟蒂大多数都还能免费地吸一口就好”。
通过低估和分散，淡然接受“踩到屎是必不可少的成本”（犹如老唐将坐电梯视为必不可少的成本一样）。踩到屎，没关系，不生气，认赔就是了，只要总体下来，免费吸一口的战果大于踩屎的损失就好。
没有什么成功是无需代价的，施洛斯的选择，需要面对的是寂寞、琐碎、无情。按照施洛斯自己的描述，自己就是个弯腰捡破烂的驼背，投资极度分散，永远和枯燥的报表数据打交道，所有的工作就是缩在一个“壁橱”里按计算器。
他几乎从来不去公司调研，甚至也不参加股东大会，除非股东大会就在自己办公室的20个街区以内。
施洛斯说：“我赞成格雷厄姆的观点，他从不和管理层交流，他认为一切都在数字里。投资者和管理层交流，可能受到管理层的影响甚至误导。不过，沃伦可以，沃伦分析能力很强，而且不会被情绪左右。就算对方说的再好听，戏演的再好，沃伦也可以冷静分析实际情况。这是他的长处，我觉着我没有这个能力。”
施洛斯还说：“彼得.林奇一年走访几百家公司，他选的股票也很优秀。但是要让我那样做，我做不了，几年内就会把我累死。”
老唐觉着，这也是一种能力圈，是识别自己能力的能力圈。从这个意义上说，施洛斯同样是真正的大师，是能力圈原则的忠实拥趸，是自我认知的典范，他将格雷厄姆提出的原则在另一个方向上进化到极致。
尤其是在收益率持续几十年超越市场的现实下，依然坚持认为自己所做就是最简单的、任何人都可以做到的一些统计工作，完全没有飘飘然的自我膨胀。这种自我认识和约束能力，其实恐怕也是一种非常伟大的能力。
施洛斯很佩服巴菲特，和巴菲特的关系非常好，甚至有点大哥宠着耍赖小弟弟的感觉。比如巴菲特看上的公司，经常会拉施洛斯一起买入。等到巴菲特准备控股并进入董事会的时候，他会出一个价，要大师兄卖给他，哪怕大师兄并不愿意。
对话通常是这样的：
“沃尔特，我想买你的某某股票”
“哦，我不想卖给你，你知道的，这家公司不错，我想继续拿着”
“你看，我为这个主意做了所有的工作。我现在想要你的股票。”
“好吧，如果你真的想要，就拿走吧”。
再比如，在巴菲特经历风车公司打击后，对烟蒂股心灰意冷时（参看《经典烟蒂股案例拆解》），巴菲特就给施洛斯打电话，说要把手头持有的5个烟蒂股打包一起卖给施洛斯。
施洛斯问巴菲特：“好啊，你想要什么价？”
巴菲特说：“就以现在的市价。”
施洛斯说：“好的，我买了。”
就这样，施洛斯打包买下了巴菲特手上的五只烟蒂股。施洛斯后来说：“我没有说「等我查一下市价是多少」，我信任沃伦。如果我说「我出九折」，沃伦就会说「算了吧，当我没说」。”
当然，这五只股票后来的表现都非常好，施洛斯赚了不少钱。最好玩的是，其中有一只叫商业置地的公司，施洛斯拿了35年。当年巴菲特按照14美元/股卖给施洛斯的，到1998年公司宣布回购，回购价格553美元/股。
不过，施洛斯挺不喜欢巴菲特到处布道价值投资理念的，他觉着这样让越来越多的人参与抢食，钱就越来越难赚了——同理可得，施洛斯及其门徒肯定也不喜欢唐书房的存在。
1985年施洛斯接受记者访问时公开抱怨巴菲特：“现在买入股票越来越难了，这方面，沃伦帮了倒忙。他整天balabala，搞得谁都知道价值投资了，有很多人嘴上不说，暗地里也偷偷这么搞，所以找标的是越来越难了。”
从1997年起，施洛斯父子基本上在市场上找不到什么新的可投对象了，于是不再接受新资金。封闭运行到2002年（就是逐步卖掉手头的股票）后清盘退休。
施洛斯的全部投资生涯持续47年，年化投资收益率20.09%（47年5456倍），扣费后客户年化收益率15.25%（施洛斯不收管理费，提年度全部利润的25%）。退休后，施洛斯继续管理着自己的几百万美元投资组合，直至2012年2月19日去世，享年96岁。
第二部分 施洛斯的投资体系及进化
A.选股标准
早期的施洛斯选股标准很简单，就是老师传授的购买市值低于有形资产净值2/3（有形资产净值=总资产-商誉、专利权等无形资产-总负债），甚至低于净流动资产的2/3（净流动资产=总资产-总负债-固定资产及商誉专利等无形资产）的企业。
随着市场的变化和信息科技的进步，以及类似沃伦这样的大嘴balabala，符合格雷厄姆标准的股票越来越难找。这种情况下，施洛斯也在不断改变。施洛斯这么阐述他的改变：
从1960年起，低于净营运资金的股票就找不到了，除了1974年市场最底部的短暂时期。低于净营运资金的股票没有了，我们开始关注净资产。
我们寻找股价为净资产1/2的股票；如果没有，我们就找净资产2/3的；现在我们找股价等于净资产的。
除非特殊情况或者有经济特许权，否则我不会以高于净资产的价格购买股票。”
施洛斯从关注净营运资金2/3的纯格式标准，逐步随着市场变化调整为关注净资产。不过，和净营运资金直接看数字不同，关注净资产，要多一道分析净资产质量的工序，要分析净资产包含些什么，变现能力怎么样。
经济特许权概念，是施洛斯从巴菲特那儿学来的。他曾经这样举过一个实例：
“1960年左右，我们持有新蕾这只股票。当时股价20美元，每股有33元营运资金，公司有大量库存。我找到他们的财务主管，询问库存情况。
在交谈的过程中财务主管透露‘公司的广告费平摊下来，每股大概100美元’，是的，报表资产里不会有这笔广告费的（施洛斯的意思是：已支付的广告费是费用，不体现在资产里，但它产生长期价值）。
卡夫也一样，象菲力奶油奶酪、奇妙沙拉酱，你花多少钱都替代不了，他们有自己的利基。
要是有人想和卡夫抢生意，那可不容易。虽然每股净资产只有20美元，但公司每股可是花掉了106美元广告费的。
净资产和资产只是一部分，公司还有品牌、商誉，或者用沃伦的话说，叫经济特许权。”
这是施洛斯的进化。不过和巴菲特不同，巴菲特可以五倍pb购买可口可乐，甚至会在公司净资产为负值（pb无限大）的时候投资吉列，施洛斯保守的多。他说自己“不管是什么股票，我绝对不会以两倍净资产的价格买入，这是原则”。
有时候，实在找不到便宜货，施洛斯会调整标准，购买市场中相对便宜的股票。例如他1985年接受媒体访问的时候举的例子：
谷物加工国际公司，一家消费股，人们发现了它的价值，所以想便宜买进就很难。
它每股净资产大约27美元，每股盈利4美元，分红2.2美元，股价40美元，市盈率10倍。
现在你不可能按照这个市值重建一个谷物加工厂，我觉着可以看到55~60美元。
这门生意很稳定，不会有太大变化，它产品确实不错。但股价基本没有涨过，我觉着最大可能也就亏损10%，所以我也买了。
它向下的可能比较小，我买了之后就当把钱存在这里了，如果市场崩盘了，它可能跌幅很小，届时我可以卖出它换入其他股票。”
施洛斯选股不区分大公司小公司，只要是便宜就行。不过，出于个人道德观原因，施洛斯不买烟草股。
B.关于现金
和市面传言的所谓“纯粹格派”股债平衡那套不同，公认的纯粹格派代表沃尔特.施洛斯的仓位管理很简单，就是永远满仓持股。
在1985年接受记者访问的时候，施洛斯说：
我从来不持有现金，我总是满仓投资。这可能好，可能不好。和持币等待相比，我觉着满仓投资更踏实。
我常年仓位都是接近100%，最少的时候也是90%仓位，那还是股票崩盘前。
拉长时间看，股票的表现一般优于债券。在证券市场真正取得成功的大部分人都认为，他们没有能力知道何时进入和离开市场，所以他们几乎始终留在市场里。我没有听说过谁靠投资债券发家的。
我们只关注超值的股票，不太关注市场怎么走。你或许会问‘既然你认为市场估值过高，你为什么还要持有90%仓位的股票’，我们的答案是，我们持有的股票估值不是太高。
当然，市场下跌时，我们的持股也跟着跌了。不过，要是我们清仓了，我们就错过了当年又上涨26%的机会。
我们留在市场里，但不预测市场会怎么样，这样我们会做得更好。放在现在也一样，我现在觉得市场后继乏力了，我不知道后面会发生什么，但我持有股票比持有现金睡的安稳。
在2008年的一次访问里，记者问施洛斯：“您是100%投资股票，还是分散在股票和债券上？”
施洛斯回答到：
我愿意持有股票。通货膨胀会影响所有的债券，到最后，也就是收回本金外加一点点利息。你看，很少有人靠持有债权发家的。可能有人继承了债券，但不是通过债券赚的钱。
股票可以让你发家，只要你体系正确，你就会很成功。我认为股票适合年轻人。建议你们关注股票，而不是债券。债券是属于老年人的。
这些道理，也是老唐讲过N遍的，都很直白，不用解释。
C关于仓位和持股周期
施洛斯说：
单只个股，我最少会投入1万美元，一般不超过5%就足够了，最多我也可能投入10%~15%仓位。
我持股少则六七十只，多则一百多只，但一般规模最大的20只会占到总仓位的60%左右。
施洛斯每年的平均换手率大概25%左右，也就是说平均持股周期约4年。这也是为什么施洛斯父子1997年就封闭基金，但2002年才清盘的原因，手头的股票需要四五年时间清空。
D关于卖出
施洛斯每年都把涨上去的股票卖了，再找便宜的买。他的卖出方法一般是在上涨时分批卖出，并坦然接受卖出后可能飙升的无情事实。
施洛斯人生里买入的第一支股票叫“标准煤气电力公司”，股价15美元，施洛斯买了10股。期间施洛斯买进卖出好几次，赚了些小钱，不过这只股票最后涨到200多美元。
施洛斯还自曝大约在10~11美元间买过浪琴手表，涨到20美元时卖了，后来涨到200美元；9美元买过克拉克石油，27美元卖掉了，后来涨到260美元；15美元买进雷曼，到35清空了，后来涨到130多……等等案例。
施洛斯为此自嘲说：“格雷厄姆的方法就这样，赚不到大钱。格雷厄姆只追求翻倍，最多翻倍就卖掉了”。
施洛斯也经历过十倍股。比如他刚刚自立门户的时候，买过一只股票叫富恩斯兄弟手套公司。最早介入价是2.5美元，后来陆续还有买入，总量不知，但施洛斯说买入量非常大，按照他的风格说非常大，估计可能有10%~15%仓位范围。后来涨了不少，就一直卖，大概到23美元左右清空了。不过，这只股票继续涨，再也没有给机会买回来。
E施洛斯的思考清单
施洛斯说，我永远寻找价格被打压的股票。找到后我会思考：
股价为什么被打压？
价格低于净资产吗？
净资产当中包含商誉吗？
过去十年股价的表现怎么样？
过去十年里股票的最高价是多少？
过去十年最低价是多少？（施洛斯喜欢在过去数年的最低价附近买入）
公司有没有现金流？
有没有净利润？
负债水平如何？
所在的行业怎么样？
利润率如何？
竞争对手是个什么状况？
公司是不是不如竞争对手？
下跌风险多大？
上涨潜力有多大？
内部人持有多少股票？
股息率多少？
股市整体是否处在历史高位？
F施洛斯投资的动力
1988年，记者说他为什么这么大年纪了还要继续从事投资，施洛斯说：
首先，我喜欢和埃德温（施洛斯的儿子）一起工作；
其次，这个工作可以让我开动脑筋。
最后，我可以帮助我的合伙人。许多合伙人不是很有钱，我能让五六十个人过上更好的日子，我很高兴，而且我还能从中赚到钱，我觉着很好玩。
只是希望这个游戏不要变得太难。如果太难了，我们就金盆洗手退休不干了。
施洛斯的投资思想和操作体系大致就是这样。怎么样，本文对你有帮助吗？
散打巴菲特（三）——关于公交车案例的几个疑问
在《散打巴菲特01》发出后，有不少朋友针对公交车公司案例提出好些困惑，大体集中在以下三个问题上：
①巴菲特这么做算不算内幕交易？
②每股含类现金资产有60美元，公交车游乐园白送，为何股价还能在30美元而没有引发抢购？
③管理层做出每股分红50美元的决定，这使购买股票变成包赚的事儿，为何管理层自己不去买？
挺有意思的问题。今天，咱们就聊它。
关于巴菲特是否属于内幕交易的问题。
这地，老唐也没办法洗。只能说不违背当时的法律，以现在的眼光看确实有很大嫌疑。
但看待历史事实要考虑当时的历史条件，正如老唐之前写过的，当时的市场环境就是如此，整个市场对3M熟视无睹（内幕Mystery、操纵Manipulation、差价Margins）。
这事儿有点类似苏东坡纳妾算不算重婚，咱就别追究了！
相对而言，格雷厄姆的自我约束要高于法律。早期他也做过要求公司给股东分掉流动资产的事，但格雷厄姆的选择是以股东身份参加股东大会，公开向管理层提出要求，并请求记录在案，而不是类似巴菲特这种拜访管理层友好“闲聊”。
关于明显便宜的股票为何没人买的问题。
主要是两个原因，一个是信息获取不易，一个是敢买的基本都亏死了。
信息问题，前面说过，在没有网络，电视也非常少的年代里，大家获取公司资料的地方非常少，主要渠道就是阅读《穆迪手册》、《标普手册》、《全美报价书》这种每半年或一年出版一次的、只有密密麻麻数字的超厚合订本。
发现有符合要求的公司后，再跑去穆迪公司、标普公司或者证券交易委员会查阅原始资料。这工作又枯燥又麻烦，很少有人愿意花力气去做。
譬如巴菲特经常去穆迪公司或标准普尔公司（世界三大评级机构中的两家）翻资料，他这么描述当时的场景：
我是唯一一个会在那儿出现的人，他们甚至从来不问我是不是客户。在那里，我可以找到四五十年前的文件。
他们没有复印机，所以我得坐在那儿潦草地记下所有小的注释，这个数字，那个数字。
他们有一个图书馆，可是你不能自己挑选，必须请里面的人帮忙。于是我就说那些公司的名字——泽西抵押公司、银行家商业公司，以前从来没有人这么要求过。
他们把相关内容找出来，我就坐在那儿记笔记。
「敢买的都亏死了」不是一句笑谈。就好比今天我们可以感叹2013年1200亿的茅台，为什么当时的人们傻坐不买。或者过几年等分众2500亿3000亿的时候，感叹900亿为什么不买。
道理是一样的，事后看非常确定的事情，当时有些人没发现，有些人发现了，但已经被锁死动不了。2013年看好茅台未来的人，已经在2000亿，1900亿，1800亿，1700亿，1600亿，1500亿，拼进全力杀进去，并且每一次杀进去的后果都是错的，都是被人嘲笑的。甚至其中有些人已经在低估之后的再低估位置借钱进入，导致爆仓了。
而无论在低估、再低估还是变态低估时，选择围观或者割肉的人，都已经被证明是正确的，此时不买才是正常态。
同样道理，看好分众未来的人，可能在1300亿，1200亿，1100亿，1000亿多次买进去，结果每一次都被股价走势证明是错的，买早了。那么900亿不买，奇怪吗？
不奇怪，手中有现金的人，要么是不看好的，要么在等800亿，700亿，600亿……。只有等它市值2500亿3000亿的时候，我们再回头来看时，才会觉得那时好奇怪。
大萧条之后的情况就是如此。别人的例子不举，就直接说祖师爷格雷厄姆吧！
格雷厄姆以保守闻名，在1929年股市崩盘之前，管理的资金总额约250万美元。
当时格雷厄姆的主要手法是套利，比如发现价差，买进可转换优先股或可转债，同时以几乎同等价位卖出普通股（市场定价错误），从中套利。
或者A公司市值低于A公司持有B公司股票市值时，而A公司其他资产还有颇大价值，此时买进A卖出B。如此之类的。
当时格雷厄姆大约同时持有450万多头仓位和250万空头仓位。1929年，股市暴跌，格雷厄姆的空头仓位获取了丰厚的利润。然而此时，即便在格雷厄姆如此苛刻和保守的人眼中，手头的可转换优先股和可转债的价格也“实在太低了”，所以格雷厄姆就选择继续持有。
最终导致：1929年，格雷厄姆管理的资金亏损20%。
这些股票低估后，经过格雷厄姆的坚定持有，后来反转了吗？——很不幸，故事不是酱紫的。格雷厄姆1930年-50.5%，1931年 -16%，1932年 -3%。
到1932年夏天，股市大盘跌的只剩下42点（1929年高点是381），相当于上证指数从今年高点3587，一直跌到2021年的不到400点。你有没有一身冷汗？
2018年才跌了不到一年，已经有很多人认为股市就是个坑人的地方，散户不可能赚到钱，什么理论都不管用，早割早超生balabalaba……
那么，你可以想象，经过严谨分析，无比自信的格雷厄姆，连亏四年，而且是拿着崇拜和相信他的粉丝的钱去亏的——我们试着脑补，如果老唐年初发私募，一群铁粉拿钱认购，然后今年亏损20%，然后明年再亏50%，后年，算了，我估计不会有后年
——强调一下：这只是个换位体验，老唐以前没有、以后也不会有发行基金代客理财的打算。
这跌法，铁粉也受不了啊。亏损叠加失去信心的客户撤资，到1933年初，格雷厄姆管理资金总额剩下37.5万美元，期间只有一个人追加投资：合伙人纽曼的岳父（一家棉纺厂的老板），追加了5万美元投资。
对了，前不久有人转来文章说格雷厄姆在大萧条中破产，那是未经考证的道听途说。最惨的时候，格雷厄姆管理的基金还有37.5万美元，没破产。只是压力确实大，毕竟1933年40岁的格雷厄姆已经是华尔街知名大V，这么亏法确实对不起人民对不起党。
经过市场反复进行巴普洛夫训练，看见明显便宜的股票你会伸手吗？我敢肯定，99.9999%的人或者不敢，或者会抱着再等等的态度。所以有便宜没人占，真不稀奇的。这是人性！
更何况，在那时的绝大多数人眼中，股票这事儿跟赌马或其他博彩业也没有什么区别，都是正经人眼中不正经人干的事儿。
按照格雷厄姆回忆录披露，早期的纽约证券交易所还真的为某些赌博活动提供服务，比如下注总统候选人谁赢谁输。格雷厄姆早期在投行工作的时候，就负责过公司的“总统竞选博彩部”，负责保管赌客的赌金和赌约。
所以“每股含类现金资产有60美元，公交车游乐园白送，股价30美元”是早期格雷厄姆及其弟子们发财时期的常态，不需要奇怪。巴菲特早期还通过穆迪手册发现过一家公司，比这更低估。
这家位于堪萨斯州斯科特堡，名叫“西部保险”的公司，当年每股收益20美元，股价16美元。巴菲特在斯科特堡报纸上登广告求购，最终投入自己约一半的身家，也让很多朋友一起买了。最后什么价位卖掉的，没有资料披露，但肯定是大赚一笔。
顺带补充一下，1933年市场终于复苏了，格雷厄姆当年赚了50%。年底，格雷厄姆铁粉主动要求修改分账合同，以避免按照原来的合同（高水位法，即挣钱弥补客户全部损失后的利润才能提成），会导致格雷厄姆在赚到三倍以前免费打工——客户恐怕是怕格雷厄姆撂担子。
1933年之前格雷厄姆的分账规则是：①6%以内不分账；②6%~20%的利润部分抽20%；③20%~30%间的部分抽30%；④50%以上的部分抽一半。
新合同：1933年之前的盈亏归零，从1933年起，格雷厄姆直接分账所有利润的20%。
只有一个客户不愿意接受新合同，就是格雷厄姆的小舅子。不过，到1935年底，格雷厄姆就把前几年的损失全部挣回来了，后来格雷厄姆坚持按照老合同继续收小舅子的分成。
最后一个问题，当管理层决定每股分红50美元，而股价在30~35时，为什么他们自己不买？
这个疑问的提出，主要是因为大部分朋友从初次接触股市起，就是通过敲键盘交易的，头脑中以为股票买卖天然如此。
其实不是。在格雷厄姆时代，股票交易主要是一张张的纸质票据。上一篇谈到施洛斯第一份工，就是传递股票和债券票据的跑单员。
很巧，格雷厄姆最初到华尔街，也是干的这个工作。而且据格雷厄姆观察，这个票据传送环节漏洞颇多，但很奇怪，居然很少发生事故。
格雷厄姆这样描述他看到的情景：
对于当时金融业中处理大资金时那种漫不经心的态度，我深感震惊。
当支票检验完毕并准备归还时，窗口的职员会大叫一声“纽伯格”或“康特德”或其他公司的名字。
跑单员马上走近窗口，说:“纽伯格的支票”，然后这张可能价值50万美元的纸头便交给了他，也不需要来人提供任何身份证明。
更令人吃惊的是他们对股票票证的草率处理。
当我正准备离开电梯给客户送股票票证时，另一名跑单员会跑过来对我说:“你是去萨托利斯公司吧?”
“是的”。“那就请你帮我把这些股票捎给他们，多谢了”。
接着他便把一捆股票票证塞到我手中，转身便跑开了。
然而奇怪的是，尽管这些做法看上去很荒唐，但在支票和证券处理中却很少发生差错。
这是交易环节。但这个环节不是最难的，最难的是当你想买某某股票时，你得先找到那位持股股东。
一般股份公司有股东登记地址，每年按照股东登记的地址将红利支票寄过去。但其他时候，在没有网络、电话还是奢侈品的时代，想和股东联系或者交易，是挺困难的事儿。
你不仅要想办法找到散落在各地的股东，然后你还得知道他是不是愿意卖出股票。比如公交车股票，巴菲特就是通过在报纸上登广告寻找卖家的。
这些养尊处优的管理层往往本身就是大股东或大股东委派的人，你让他们甩火腿去找某个持股小贩甚至泥腿子，他们常常不屑于。
当然，有些案例中，管理层确实会这么干——比如1956年，巴菲特和律师朋友莫奈赚了10万美元的那笔交易。这是在《你值得被信任，就会被信任》一文里刨下的坑，今天顺带一起将它填了。
话说巴菲特第一家合伙公司有个出资人是他的发小：律师莫奈，后来莫奈退出合伙公司。退出的原因，是巴菲特找他合伙单独操作一只股票。巴菲特负责出绝大部分资金和主意，莫奈负责跑腿动嘴，最终利润平分。
这家公司叫“美洲国家火灾保险公司”，公司的设立起于一个骗局。大约是1919年，几个骗子雇佣了一群人，用这个印刷精美但一文不值的股票交换内布拉斯加州的农民手中的一战债券。无知的农民上当了。
世事峰回路转。奥马哈一个很有名气的保险经纪人威廉.哈曼森，在不知情的情况下，被骗到这个公司挂名做当地负责人。
后来哈曼森发现这只是一个用来诈骗的空壳公司，但哈曼森没有一走了之，而是通过自己的努力，逐渐将这个公司变成一个真正的保险公司。
到五十年代，经过哈曼森父子的努力，这家公司已经成为一家不错的小型保险公司。1955年公司净利润58万美元，股本2万股，每股收益29美元。
哈曼森家族很早就将股东名单交给一个经纪商，以每股30美元的价格去农村收购。对于农民来说，几十年前上当受骗的一张破纸头，今天还有冤大头愿意出30美元现金买，当然是大好事。
到巴菲特通过《穆迪手册》发现这家公司的时候，哈曼森家族已经持股约70%，还有约6000股散落在广大的农村里。
巴菲特也想买，可是公司根本不可能给他股东名册。巴菲特找了很久，一股也没有买到。后来巴菲特又翻阅了不少历史资料，查到当年骗子们的主要销售区域。
这时候，巴菲特知道自己一个人干不了，这才拉莫奈入伙。主要工作就是带着一卷一卷的现金，开车去那些曾经被诈骗过的区域，和当地农民一起喝茶、喝酒、聊天，旁敲侧击打听30多年前谁或者谁的爷、谁的爹曾经上过这种当——这个过程还要避免被哈德森家族及其代理人发现。
就这样，第一年里，巴菲特和莫奈以35美元的价格收购到5股。但无论怎么保密，纸终究包不住火，农民们也慢慢发现有人收购这个，他们开始要求涨价。
最终，巴菲特最高出价到100美元——这是个有魔力的数字，对于农民来说，终于回本，当年买一战债券的本钱，今天又全部回来了。犹如今天久套的股票，一旦回本，就会有很多人争相恐后地卖出去，就好像他们买进股票的主要目的就是为了拿回自己的本钱一样。
巴菲特和莫奈大约在均价75美元/股合计弄到了2000股。并最终以约125美元/股的价格卖出去，获利10万美元，俩人平分。莫奈将这笔钱又交给巴菲特管理，这才有了巴菲特的第6个合伙公司。
这就是当时一些小公司股票的交易真实场景。这种情况下，大股东或者管理层不去购买，或者购买的数量不够多导致巴菲特这类人有糖吃，你理解了吗？
散打巴菲特(四）——一次奸诈的曲线减持
继续填坑，今天聊巴菲特一次奸诈的减持案例。
1988年，在可口可乐股价下跌到诱人时，巴菲特开始偷偷买进。为避免股价因为自己的买入而上涨，也为避免被市场发现，巴菲特安排经纪公司大约按照每天市场成交量的30%左右买。
平均每天买入了约16万股，前后合计花了七八个月时间，共计买下2335万股，投入10.24亿美元（当时伯克希尔公司净资产约34亿美元），买入均价43.85美元/股。
其中1988年买进1417万股（当时可口可乐总股本3.6亿股），买进均价41.85美元。可口可乐1988年净利润10.4亿，净资产33.5亿。41.85美元的买价，对应当年市盈率约14.5倍，市净率4.5倍。
1988年年底，可口可乐股价收于44.6美元。
1989年巴菲特继续买进合计918万股，买进均价46.95美元。对应静态市盈率约17倍，市净率5倍出头。
其实巴菲特还有意继续买入的，只是因为他的买入行为被市场人士发现了。巴菲特对门邻居，可口可乐首席运营官（二把手）唐纳德.基奥就直接打电话问巴菲特“是不是你在买我们公司股票？”。
不知道是资本逐利还是因为巴菲特买入导致的价值发现，总之，可口可乐股价大涨，良好的买入机会也就没了。
到1989年底，股价已经涨到77.25美元，巴菲特持有的2335万股，市值约18亿，相比买入成本上升超过75%。
1990年和1992年，公司两次10送10，巴菲特持股数变成9340万股。1994年巴菲特大概是强迫症发作，买进660万股凑整1亿。
这660万股买入均价约41.65美元（大约是1988年买价的4倍），总花费约2.75亿。加上之前投入的10.24 亿元，总投入12.99亿美元。
1994年底股价51.5美元，持股市值51.5亿。当年每股收益约2美元，市盈率约25倍出头。
把钱放在好公司身上，呆坐就可以挣钱。Time flies，可口可乐净利润由1988年的10.4亿，增长到1997年的41.3亿；市盈率也从巴菲特买进时约15~17倍，上升到约40倍，公司市值达到1648亿。
巴菲特的持股市值上升到133.38亿美元，期间还拿到的现金分红约6亿美元（可口可乐每年利润的30%~40%分给股东）。一个典型的戴维斯双击，漂亮！
截止此刻这是一笔完美符合巴菲特投资理念、且没有任何逻辑争议的投资：①高Roe企业（1988年Roe超过30%），②净利润全是真金白银，③维持当前盈利能力不需要大量资本投入；④预计未来很难变糟，⑤买入市盈率15~17倍——买进持有。
这套动作，我估摸着今天书房里能有很大一部分朋友若是穿越到1988年，也能毫无难度地作出来（我不敢说大部分，只敢说“有很大一部分”）。
以历史比，它有点像2013年的茅台。当时茅台①Roe超过40%，②净利润全是真金白银，③维持当下盈利能力不需要投入大量资本；④预计未来很难变糟，⑤在15~17倍市盈率买入。
15~17倍市盈率对应约2000亿市值（2012年133亿净利润，2013年151亿净利润），股价约180~190之间（总股本10.38亿股）买入——段永平就是这个价位进来的，老唐在这个价位也增持了。
但是我大A股比美帝市场更适合价值投资。2013年A股市场给出的茅台机会，可比巴菲特面对的可口可乐好多了。茅台并没有在2000亿止跌，而是继续大幅下挫，最低还跌到过1250亿。
市场先生强行送钱，持续时间整整1年。期间老唐不断把其他股票上的仓位搬到茅台上，当然，免不了被网友嘲笑，和今天的腾讯分众差不多。
之后四五年，茅台从1250亿一直升到今年初的1万亿，期间现金分红率介于30%~50%间，略优于可口可乐。
到今年初万亿时，以2017年271亿净利润计算，市盈率37倍，也很像1997年40倍的可口可乐。
如果以现实来比，它像今天的分众。今天分众①Roe超过65%，②净利润基本可以确认为真金白银（比茅台略差，不是预收款，而是回收记录良好的应收账款），③维持当前盈利能力不需要投入大量资本；④未来很难变糟；⑤15~17倍市盈率对应位置在900~1000亿。
未来会不会再演戴维斯双击，身处其中的现场直播，只能留待时间给出答案。风险警告：股价只可利用，不可预测。分众完全有可能象2013年的茅台一样，从15~17倍市盈率位置再跌40%。
然而，到达40倍以后怎么处理，这问题开始有难度和分歧了。即便是老唐2017年10月28日书房文章里分享的表格，也是这样写的
看表格：40倍市盈率，市值万亿，股价800，可持可减。两可状态。实际上，我选择了持，并没有减。那么，巴菲特遇到这种情况会怎么处理呢？
其实当时如果减持，决定挺容易做的。当时有很多“利空”：1997年10月，连续16年担任可口可乐董事会主席兼CEO的郭思达因肺癌去世，享年65岁。新董事长兼CEO上台后麻烦不断。
加上就在郭思达去世的那个月里，最大的竞争对手百事可乐架构重组，剥离必胜客、肯德基等餐饮部分成立百胜餐饮集团，留下百事可乐专注可乐经营，竞争力大涨，市场份额激增。
同时，可口可乐比利时市场出现食品安全问题，大批人员饮用可口可乐后出现头晕、恶心、胃痛的症状（灌装厂原料污染造成的）。比利时、法国、挪威、卢森堡等多国相继禁售可口可乐。股价大跌。
这种情况下，将心比心，如果是我，可能就减持甚至清掉了。巴菲特没有，他和唐纳德.基奥及另一位董事艾伦，合谋推动了一场“政变”，在1999年12月改选了公司董事长。
然而，我们现在已经知道了，巴菲特这个决定被市场人士讽刺挖苦很多年，至今依然被归为巴菲特的一次失败的决定，因为其后他持有的可口可乐股票市值波动如下图：
很显然，1股没卖的巴菲特，持股市值在2005年，相比1997年底下跌了整整40%（2005年底持股市值80.62亿），直到2011年才重新回到133.38亿上方。
也就是说，自1997~2011，整整14年时间巴菲特的可口可乐处于“回撤”状态（除了平均每年约1亿美元的分红）。请想象从2018到2032年，茅台股价一直在800元以下波动的话，800元没有卖出的某V将面临的舆论。
那么，巴菲特当时为什么不卖呢？老唐曾经捋过巴菲特在那段时间的投资经历，推测有两个原因导致巴菲特做出如此决定。
第一，是资本城公司操作经历的影响。巴菲特在资本城这家公司上，做过“波段”，操作过程大致如下：
①1978年，巴菲特大约以24.68美元/股的价格买进了约25万股资本城公司，1980年以43美元清仓；
②1985年172.5美元/股买进300万股。注意，股价相比1980年清仓价涨了好几倍；
③1986年，巴菲特在致股东信里信誓旦旦地将其列为和《华盛顿邮报》、GEICO保险并列的三大永远不卖的股票投资；
④1993年食言，以相当于630元的价格卖掉了1/3（实际是股票已经一拆十，当时以63美元价格卖掉了1000万股）；
④结果1994年底，股价收于85.25美元。注意，相比1993年63美元的卖出价，又涨了1/3；
⑤1995年资本城被迪士尼换股收购，股价在1994年底股价的基础上又涨了约50%，达到127美元/股。曾经63美元卖出的1000股，少赚了6.4亿美元（1995年，不计算未出售股票的浮动盈利，整个伯克希尔集团的报表净利润一共7.25亿美元）；
⑥1997年至1999年间，巴菲特正在不断减持换来的迪士尼股票，（1999年清仓），期间因“永远不卖”变成清仓且卖出价过早而被大范围嘲笑和打脸。
而正好，巴菲特对可口可乐也曾做过同样的表述。
在1991年致股东信里，巴菲特写到：“可口可乐和吉列可以说是世界上最好的两家公司，我们预期未来几年他们的利润还会以惊人的速度增长，我们的持股价值也会以等比例的程度增长。”
在当年股东大会上，巴菲特对广大股东说：“我们有四只股票死了都不卖，华盛顿邮报，大都会公司，可口可乐，GEICO保险。和我们的全资子公司一样，这些股票就算得到远超我们认可的价值的报价，我们也不会出售”。
一共四个死了都不卖的股票，已经卖错一个大都会，且给不出解释（巴菲特只是自我调侃了一下“看起来似乎应该给我找一个指定监护人了”），此时再卖另一个，恐怕再说死了也不卖谁谁，没人信了。
巴菲特确实没卖过1股可口可乐。虽然伴随伯克希尔源源不断的资金流入，股票总值越来越高，但直到2011年，可口可乐始终是伯克希尔第一大仓位，占比18.2%；2012年才被富国银行挤到第二，占比16.5%；截止今天，不计期间分红，持股市值超过200亿美元，位列伯克希尔第四大持仓。
至于第二个原因，可能就是当时市场整体高估，所有的股票都贵，包括伯克希尔本身在内都贵。如果将可口可乐卖出，很难找到投资品放置高达134亿美元的巨额资金，除非是债券。
但是，以巴菲特的风险观看，持有哪怕是偏高估的可口可乐股票，“风险”也比债券小多了。对风险的不同定义，是巴菲特投资体系有别于其他投资体系（包括施洛斯的烟蒂股体系）的核心区别。
在其他投资体系（不管是技术的、指数的或是烟蒂的），一般认为股价大幅波动（主要指向下波动）构成投资的风险。及时止损、追随趋势、控制回撤、股债平衡、分散投资、资产配置等多种投资思想都是基于这种认识出炉的。
而在巴菲特和芒格的思想体系里，所谓风险，“指一项投资在其预计的持有期间内所收到的税后收入加总（包括出售股份所得），是否能够让投资者维持原有的购买力，并得到合理的利息回报。”——1993年致股东信。
老唐中翻中，简单粗暴地按照我的理解来说说这个风险定义：
一项投资的回报，来源于你预计持有的时间段里收到的红利，加上最终以保守估计的合理市盈率位置出售股票所得。
这笔投资是否有风险，取决于这个回报水平是否明显超过无风险利率+通货膨胀。
在这种风险的理解下，投资风险大小与两个因素直接相关：一个是预计持有时间的长短，一个是你对公司盈利及分红估计与真实情况的接近程度。
预计持有时间短的，红利几乎可以忽略，回报主要来源于出售股票所得。在预计较短的持有时间里，股价是否会达到保守估计的价位，完全是随机因素，风险就是50%，纯赌博——注：保守估计价位在老唐体系里很简单，它=类似自由现金的部分净利润×无风险利率对应的市盈率。
而预计持有时间较长，考虑贪婪和恐惧交替而来的不变人性，加上资本的逐利天性，股价到达“保守估计的价位”的概率，伴随持有时间的延长而增加。长到一定时间，这个概率是100%。
在西格尔教授对1871年~2012年美国股债数据的研究中，股票回报优于短期债券的概率，以1年滚动计算是66.9%，以3年滚动计算是73.3%，以5年滚动计算是74.6%……以20年滚动计算是99.3%，以30年滚动计算是100%。
注：所谓3年滚动，就是分别以1871~1873；1872~1874；1873~1875……2010~2012建立统计区间比较回报率。其他时间段同理。
从巴菲特预计的长期视角来看，可口可乐股票优于债券是100%确定事情。事实也是如此，巴菲特自1989至今30年时间，经老唐估算至少收到现金分红50亿美元以上，目前持股市值200亿美元，回报近20倍，远超债券回报。
但是，巴菲特面对市场整体高估，真的毫不动心吗？恐怕不是。巴菲特这人的名言是“人生有很多事情比赚钱更重要，其中一件就是赚更多的钱。”看见钱不捡，自己会觉得是罪恶。
他只不过用了另一种手段去捡这笔钱。不过，好险，差点搬起石头砸了自己的脚。
1997年底，伯克希尔的股票投资共计362.48亿美元（市值口径），其中可口可乐为第一大持股，市值133.38亿美元，占比36.8%。当时整体市场高估，不仅可口可乐高估，伯克希尔的股票也高估。
聪明的巴菲特，设计了一个利用市场高估、曲线出货，并顺带满足伯克希尔战略的手段，可谓一石三鸟。
巴菲特瞄上了美国最大的再保险公司——通用再保险公司（下称通用再保），通过用伯克希尔发行新股交换通用再保股票的形式，完成对通用再保的整体收购。
巴菲特首先发行伯克希尔新股和通用再保大股东换股，其中通用再保股票按照当时股价220.25美元打71折计算。
对于通用再保的其他中小股东，有权按照270.5美元/股的作价换成伯克希尔公司的股票，或者兑换成等额现金。——这是常见的市场收购手段，今天A股也有很多企业运用。
这样算下来，总体收购价格大约相当于220亿美元。不过很可惜（这话背后应该加个奸笑表情），等通用再保的股东们投票支持走完程序，可以兑换伯克希尔股票或者领钱时，高估的市场已经做出反应，股价下跌了。
股东们实际只能兑换到大约价值160亿美元的伯克希尔股票或者等额现金——这是巴菲特的第一只鸟，用160亿实现了对通用再保的收购。
通用再保是美国最大的再保险公司，交易达成时通用再保手头拥有大约220亿美元的投资资产（其中客户浮存金约150亿），其中大部分以股票形式存在。
当收购通用再保确定后，巴菲特以最快的速度将股票全部抛售，通通换成债券。“当合并案敲定后，我们立刻要求公司抛售所有的股票，通用再保马上将手上超过250种股票出手，为此还缴了9.35亿美元的税。”——致股东信1998年。
巴菲特通过这样的手段，调整伯克希尔手中股票和债券的仓位占比，变相实现对伯克希尔、可口可乐以及当时伯克希尔持有的所有股票，通通在市场高位减持总量的约22%（这次收购中，发行的伯克希尔新股数量）。
到1999年底，伯克希尔公司股价下跌了约30%，从签约时的80900美元/股，跌到56100美元/股。同期可口可乐公司股票也跌了约1/3——这是巴菲特的第二只鸟。
不仅如此，收购通用再保还给巴菲特带来了大量他最喜欢的浮存金：1998年伯克希尔披露的浮存金构成里，通用再保149.09亿美元，GEICO保险31.25亿美元，伯克希尔旗下其他保险公司47.2亿美元，合计227.54亿。
由收购通用再保带来的浮存金，是原伯克希尔公司浮存金的190%——这是巴菲特的第三只鸟。
如果事情到此为止，这就是一件完美的操作。不过，很可惜，或许巴菲特给了“曲线减持”这个目的过多权重，影响了他对通用再保的判断。
收购完成后，通用再保连续亏损，逼迫巴菲特罕见地在年报中点名批评通用再保管理团队，并最终请来新CEO及其团队。即便如此，通用再保直到2003年才开始盈利。
这案例也再次展示了巴菲特“就算踩到屎，也要运用自己的能力点屎成金”的性格
关于通用再保的收购和后续情况，在2017/12/10书房文章《对保险股的思考04》里详细阐述过，感兴趣的朋友可以重读（向书房发送“保险”可以收到关于保险股思考合集目录），这里不再重复。
让老唐用巴菲特的忏悔结束本文吧：
通用再保在我们1998年并购以后，一直是伯克希尔的问题小孩。更惨的是，他还是一个重达400磅的巨无霸小孩，所以他的负面效应对于我们的整体表现极为重大。不过多亏了Joe和Tad卓越的工作，这终于成为了过去式（通用再保终于在2003年一季度开始盈利）——2003年致股东信
过去几十年，通用再保一直是保险行业的顶尖品牌，人人都羡慕它的保险技巧和纪律。不幸的是，1998年我收购它的时候，这些技巧和纪律已经不在了，而我居然完全忽视了这一点。——2007年致股东信
可口可乐曾经被荒谬的高估过，但你们不能因此责怪可口可乐的CEO。你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率时卖掉它。我期待今后10年一直持有它——2006年股东大会交流时巴菲特说。
经过这个案例，等你遇到自己的持股略偏高估的时候，你会选择卖还是不卖？
不要问老唐标准答案，我也没有。我只能说取决于届时我的次优选择有多吸引我。就好比800元的茅台是持是减，要取决于我当时卖了究竟能买到些什么我能理解的东西。
文末再补三个小资料：
①可口可乐的首席运营官唐纳德.基奥，也是奥马哈人，而且他家就在巴菲特家正对面约100米。在巴菲特早期搞合伙基金的时候，曾经找过唐纳德.基奥，希望他投1万美元，被基奥无情地拒绝了
②1998年，可口可乐公司用高于40倍市盈率回购股票，巴菲特表示认同，证明当时巴菲特对可口可乐未来的盈利水平增长有着相当乐观的估计。
不过很可惜，巴神照样犯错（这也证明了投资成功并不需要每次都判断正确），直到2003年，可口可乐公司净利润水平才超越1997年水平。
巴菲特在股东大会上说“可口可乐公司用高于其每股收益40倍的价格回购股份，我认同这个作法。当然，我更愿意他们以15倍市盈率的价格回购”。
③说到回购，老唐之前文章里说巴菲特甚至会投资净资产为负值的吉列。有朋友问，净资产为负怎么还有投资价值？这事儿又涉及到滥用pb指标估值的荒谬，借着可口可乐回购的事儿聊聊。
比如1997年可口可乐公司净资产73美元，公司市值1648亿美元，年净利润41.3亿，年底股价66.7元（总股本24.7亿股）。我手边没有公司资产负债表，就简单粗暴假设公司有类现金资产50亿，此时若公司贷款40亿，然后动用留下15亿作为营运所需流动资金，动用75亿资金回购公司股份。
假设回购均价75美元，回购1亿股注销。那么此时公司净资产就是-2亿，pb无穷大。这家公司的盈利能力改变了吗？没有。
假设其他条件不变，公司多了40亿贷款，假设贷款利率4%，所得税率33%，会增加1.6亿税前支出，减少1.07亿净利润。每股净利润反而由1.67美元（41.3/24.7）提升至1.70美元（（41.3-1.07）/23.7）。
或者干脆用分众传媒举例。
2018年三季度末分众净资产135亿。资产科目里有货币资产37亿，应收账款54亿，可供出售金融资产28亿，其他应收和理财大约10亿，合计约130亿类现金资产。
假设公司今天居然把应收全部收回了，同时把可供出售金融资产也以当前价格卖掉，合计回笼130亿资金，再向银行贷款30亿（约半年净利润），留下25亿作为日常运营资金，135亿用以回购股票然后注销。
假设回购平均价格6.75元，可回购20亿股。那么公司净资产就会从当前的约135亿变成0，pb无穷大。但是，分众的盈利能力和企业竞争力因为净资产从135亿变成0而改变了吗？基本没有，甚至因为收回全部应收而变的略强大了。
公司每年因30亿贷款而增加约1.8亿的利息支出（假设贷款利息为6%），减少公司净利润约1.5亿。但总股本从147亿变成127亿，每股净利润还会从原来的0.41（60/147）提升为0.46（（60-1.5）/127）。
然而，这个使企业盈利能力几乎没有变化的财务处理，如果用pb估值法去看待，就会看见pb从6倍飙升为无穷大，估值瞬间高上天。
散打巴菲特（五）———巴菲特配角演义之洛里默.戴维森
上篇太烧脑，今天来篇轻松的故事。故事的主人公是一个被严重低估的人物。
可以这么说，没有他，巴菲特的投资道路可能完全不同，巴菲特的影响力不会有今天这么大，“价值投资”四个字也不会成为一个连投机者也喜欢贴的标签。
他是巴菲特的偶像兼导师——洛里默.戴维森，伯克希尔的庞大保险帝国萌芽于他的教导。这不是老唐牵强附会，是巴菲特亲口说的：
自从我认识戴维森后，他就一直是我崇拜的偶像之一，而戴维森也从来没有让我失望过。
大家必须知道，如果没有戴维森在1951年那个寒冷的星期六给予我4个多小时慷慨分享，伯克希尔绝对不会有今天的成就。
对于GEICO来说，戴维森是带领公司高速成长的巨人。对我个人来说，他是我的偶像，亦师亦友。很显然，要是没有他，我个人的一生可能要完全改变。
戴维森出生于1902年，小时候学习成绩一般，但目标清晰，大概中学的时候，就清晰的知道自己的圣地是华尔街，目标是做一名债券推销员。
1924年，22岁的戴维森如愿以偿，到他心中的圣地，从事他从小就梦想的工作——和业绩挂钩的推销工作，总是从来不缺岗位的。不好找的工作，总是那些坐在遮风避雨的办公大楼里听别人吩咐、不用自己动脑的工作，似乎古今中外皆是如此。
戴维森工作很努力，推销债券也很赚钱，年佣金提成能达到10万美金。还记得吗？施洛斯1934年当跑单员周薪才15美元，巴菲特1954年到格雷厄姆纽曼基金公司上班，格雷厄姆慷慨地给他年薪1.2万美元的高标准。
戴维森攒了一些钱，加上华尔街诱惑也多，一段时间后，戴维森也开始透支做股票（前面介绍施洛斯妈妈闺蜜老公的内幕交易时说过，那时的华尔街支付定金买股票是常态）。
1929年7月——注意这个时间——戴维森认为美国无线电公司的股价严重高估，于是他做空美国无线电。很不幸，高估变成更高估，股价在戴维森做空后，继续大涨，戴维森爆仓了。
上篇文章下面，有位朋友提问说，巴菲特为什么不做空？老唐说，下一篇文章回答你，就是准备拿这个例子来阐述。
在股市里生存，永远要记住“市场先生是疯的，它的出价只能利用，无法预测”。在低点如此，低估之后照样有可能暴跌；高点也是如此，高估之后照样有可能暴涨。
一个疯子把一张百元大钞叫价50元卖出时，你可以轻松地占疯子的便宜。但很可能疯子继续从腰间再摸出一张百元大钞，喊价20元出售。这行为丝毫不意外，因为他是疯子啊，无论他喊20还是喊200，都是疯子的正常行为。
所以“某某股票为什么会跌啊？”这种毫无意义的问题，希望书房里越来越少。
所以，老唐一再强调“远离杠杆”，当你用借来的钱交易，且金主以疯子的出价为标准衡量风险时，你就是把脖子伸给了手握铡刀的疯子，并希望他不会砍下来。
如果他不砍，你获利。如果他砍，你爆仓。这个和估值毫无关系，和投资毫无关系，就是赤裸裸地赌博。
当然，与投资对象市场报价无关，仅仅与个人现金流时间跨度有关的借贷，例如消费贷、房贷、企业经营贷款等不再此列。巴菲特18岁时，还让老爸担保在奥马哈银行贷款5000美元从事套利活动呢！
关于做空。巴菲特也不是没干过，股神也是人，普通人踩过的坑，他也没少踩。只不过善于思考的头脑，会在错误之后，仔细分析自身原因，推敲行为背后的逻辑，这样，踩到的坑才会越来越少。
有些人踩坑之后也总结，总结的结果就是责任主要在政府、在证监会、在某媒体、在某大v……这种人，必然还会不断踩坑。可以这么说，只要你的亏损是别人的责任，你就无法摆脱亏损。直至两种情况下结束：①你没本钱了，②亏损的责任全在自己了。
在1980年股东大会上，巴菲特这么回复关于为何不做空的提问：
多年来,我们曾做空过一些股票,而且有时候也进行对冲。我们曾发现过一些规模巨大的公司诈骗行为,而且我们的判断一般都是正确的。
很不幸，判断诈骗行为能维持多久，能走多远，很难。假如市价高估10倍的股票，进一步上涨到高估100倍，不管最终结局如何，在10倍虚高时做空它,你会把肠子悔青的。
做空挣钱很不容易。判断高价股票注定会走向灾难并不难，但想依靠这个认识来挣钱太难了。
在2002年的股东大会上，巴菲特再次说起这个话题，他说：
这么多年来，我和查理曾经在大约100只个股上达成一致意见，认为可以做空。假如我们真的出手了，那么纵然我们判断都正确,我们照样已经输成了穷光蛋。
泡沫是人类本性造成的。没有人知道泡沫何时破灭,或者在破灭前能涨多高。
本·格雷厄姆的做空也不成功。他的配对交易成功率很高，不过，寥寥无几的失败，让他损失惨重。
我也有惨痛的回忆,在1954年,我做空了一只股票。我对这只股未来10年走势的判断对得不能再对，可是对这只股票10周内的走势判断却错得不能再错。这10周是我卖空的时间段，结果我的净价值惨遭蒸发。
做空很难。你只能小额下注，不能把全部身家都投进去。所以，即便对了也只是捡点儿小钱。
这是本文的前两个经验是：远离杠杆，不要做空。都是大白话，不用老唐再中翻中。接着说戴维森。
戴维森爆仓的案例简直是巴菲特这段话的经典注解。就在戴维森爆仓后不久，1929年10月美国股市崩盘了——之前介绍过，最惨时大盘下跌了89%。
这个时候，戴维森已经顾不上自己爆仓的事儿。为了控制和处理他的客户一个接一个的频临爆仓，精疲力尽的戴维森和同事经常熬夜到凌晨，逐个催缴保证金。
刚开始，客户们收到催缴通知时，会最快速度增加保证金，以保证自己不被斩仓。然而，方向错了，越努力越悲伤，每一次追加之后，戴维森的客户都会有一半左右爆仓。
当你陷入泥潭的时候，挣扎只会使你越陷越深（成都方言读作：约翰.约森）。一笔逻辑错误的投资，沿着错误的方向前进时，拯救不如放弃。
放弃可以规避历史成本的干扰，重新展开思考：假如我现在一分钱仓位都没有，我是愿意买入这只股票，或是有其他更好的投资对象？我是愿意在这个价位买进，或是现在太贵了？
本文的第三个经验是：陷入泥潭，不要急着挣扎，放弃历史成本干扰，按照一笔新交易重新思考。
销售债券经常要去拜访各类不认识的金主（今天也一样，似乎行业内有术语叫“陌call”），戴维森就在这个过程中认识了GEICO公司两位创始人。
很显然，戴维森给两位创始人留下了良好的印象。因为
当他们需要处置他们的持股时，他们将这笔生意交给了戴维森。戴维森通过自己认识的律师大卫·克里格帮忙找买家。戴维森和克里格就是上图红圈里说的“两名代表”。
戴维森和克里格在其他公司经历了几次碰壁后，找到了格雷厄姆-纽曼投资公司，格雷厄姆对此比较感兴趣。戴维森和克里格最终成功说服格雷厄姆买下了GEICO50%股份，格雷厄姆出任GEICO董事长，原创始人古会计继续担任CEO。
戴维森在这个过程中，深刻理解了GEICO的核心竞争力：
只向美国政府雇员和军人直销车险。因为美国政府雇员和军人相对约束较多，更为遵纪守法，更有承担责任的能力，收入稳定地址稳定，圈子稳定而紧密，也更倾向于快速迅捷地处理车险事宜，较少纠纷。
这样，赔付较低、人员费用较低，保单就可以定较低的价格。低价可以吸引到口碑传颂，从而带来更多新客户，如此良性循环。
借助保险先收保费，后发生赔付的经营特性，公司可以留存大量负利率的浮存金——全体客户作为一个整体，存钱在GEICO，然后倒贴保管费给GEICO。公司可以利用这笔资金从事投资，获利全部归自己。
戴维森认为这个事业比自己从事的债券推销更有前途，估计还有戴维森自己也喜欢做投资的原因，遂申请加入GEICO，从事投资管理工作。
很显然，戴维森不仅给古德曼留下了良好的印象，给格雷厄姆的感觉也不错，董事长和CEO都同意了。戴维森入职GEICO——也有资料说是古德曼主动邀请戴维森的。不管怎么说，总之说明戴维森在这个过程中给客户留下了良好的印象。
本文的第四个经验是：认真对待你每一个客户，说不定他/她就是支持你人生飞跃的助力器。
戴维森工作很努力，一个佐证就是1951年1月的那个星期六早上，沃伦.巴菲特坐着火车冒冒失失地找上门，大门紧锁。巴菲特不断敲门，直到门卫出来应答，当时公司里除了门卫，就只有戴维森一个人在工作。
戴维森本来想着花上五分钟礼貌的接待一下董事长的学生，然后打发他走就好。然而，很快他就发现这个年轻人是做过功课的，提出的问题都是优秀的证券分析师才能提出来的问题，比如公司的性质，公司的竞争优势在哪儿，业务模式是什么，增长潜力在何处等等。
戴维森不知不觉地忘记了时间，连午饭都没吃，一口气从上午十一点左右，一直聊到下午三四点钟。在那里，巴菲特彻底地弄懂了保险业的奥秘，满意离开了。
严格的说，此时，作为董事长的格雷厄姆对保险业的理解，可能也远远及不上巴菲特和戴维森。因为当时格雷厄姆对保险业的主要观点还是
格雷厄姆并没有看见“保费所剩无几”的价值，如果100元保费能剩1元，就意味着借入100元资金，免费用一年，年底只用归还99元。自己虽然只剩1元，但期间用100元资本投资，所获利润全部归自己。
格雷厄姆也没有看见，企业利润是否变成股利支付给股东，并不是核心。企业拿着这些利润继续扩大再生产带来的投资回报率高低才是核心。
因此，说巴菲特对保险的理解，主要来自戴维森，这话毫不夸张。
本文第五点经验：向别人请教问题，自己要提前做功课。认真思考过的问题，更有可能获得高质量的答案，类似空泛的“某某股怎么看？”的问题，一般是浪费彼此的生命。
1958年，不断学习+非常努力的戴维森，走上了GEICO董事长的职位。公司在他的带领下继续公司走向辉煌，并在1970年成为全美第五大汽车保险公司。
1970年戴维森退休。新的管理层更注重企业规模排名，加上股市走牛，投资回报率提升。公司降低保单价格吸引资金，同时首次将蓝领工人和21岁以下驾驶员人群纳入投保范围。这两个战略性的转变，导致公司在不断变大的同时，也走向了亏损和崩溃边缘。
保单定价错误，加上通货膨胀的加剧（使实际发生的修车费用和医疗费用，比定价时预计的要高）以及1973年的股灾，投资端和负债端遭受双重打击。到1976年，公司已经频临破产，股票跌幅超过95%。
当时公司最大的股东是时任美国驻瑞士大使，后来享誉世界的保险业投资专家谢尔比.戴维斯（参看天南译本的《戴维斯王朝》），戴维斯损失惨重。
股东里的名人还有后来全球最大的保险巨头AIG（美国国际集团，2008年次贷危机中破产了）董事会主席汉克.格林伯格，证券分析之父本杰明.格雷厄姆、《证券分析》的另一个作者多德教授、以及本文主人公洛里默.戴维森等人。
这些人显然都没有从报表或者董事会会议上发现公司要崩溃的势头，所以他们的投资岌岌可危。最可悲的是GEICO创始人古会计的儿子，小古因为用GEICO的股票抵押借款，在这次暴跌中，跳楼自杀了。
让我们重温保险业资深人士沃伦.巴菲特的名言：保险行业很容易受欺诈和自大狂的伤害。保险行业是你给别人一张纸，别人给你很多钱。这诱惑不容易抵抗。
其实早在1971年，格雷厄姆计划不再担任GEICO董事时，纽曼就想推荐巴菲特接替格雷厄姆的董事席位，但因为巴菲特已经拥有其他保险公司（还记得吗？巴菲特1967年买下国民保险公司），美国证券交易委员会出面制止，这才作罢。
不知道如果当时巴菲特在GEICO董事会，能否改变小古的命运？可惜，人生没有如果，我们也无从知道。
这里我觉着至少有三个经验教训可以参考：
①当企业放弃自己的核心竞争力，走向单纯的规模扩张时，往往需要投资者提高警惕；②保险企业负债及投资，建立在太多假设之下，即便是业内人士也很难从财务报表里看出变化，还需要结合企业文化和产品进一步观察；③远离杠杆。
股东们实在咽不下这口气，以欺诈罪起诉公司管理层。起诉结果不知，但在股东们的努力之下，公司迎来了新的CEO约翰.J.伯恩。
43岁的伯恩是旅行者保险公司资深高管，因为在最近一次人事竞争中，没有当选旅行者保险CEO，一时冲动辞职了，正好闲着。
GEICO董事会临时主席大肆吹捧伯恩，说你如果接管GEICO，可以避免一场全国性危机，否则整个美国的经济都可能陷入危险之中。这种伟大的使命感打动了伯恩，1976年5月伯恩出任公司CEO。
其后不久，在巴菲特的要求下，在《华盛顿邮报》总裁、美国最有权势的女人，美国新闻界第一夫人凯瑟琳.格雷厄姆的安排下（格雷厄姆是个常见的姓，与本杰明.格雷厄姆无关），在已经退休的洛里默.戴维森的推动下，巴菲特与伯恩在凯瑟琳的别墅里彻夜长谈。
然后巴菲特开始大力买入GEICO。他第一时间投入410万美元，以3.18美元的均价买进了1294308股，其后不断增加投资。
在1976~1980年间，巴菲特共计投入4700万美元，购买720万股，均价为6.67美元/股，大约占公司总股本的49%。截止1980年，这些股份市值1.05亿美元，是巴菲特投资组合中的最大持股。
到1995年，这些股票的市值攀升至约23亿美元。然后巴菲特另外支付约23亿美元现金，将其他约50%股份全部收购，GEICO退市成为伯克希尔全资子公司——相关决策过程可以参看书房《对保险股的思考02》一文。
这个伯恩是保险业真正的大牛人。后来的GE前不久刚接受中国创投“金沙江资本GSR Capital”2.7亿美元的投资，是区块链行业内有史以来规模最大的单笔投资。
GEICO及白山以零利率甚至负利率，给伯克希尔带来数以百亿计的现金，直到今天依然如此。
几十年里，巴菲特几乎每年年报里都会死命夸他，毫不夸张的说，伯恩和GEICO是巴菲特在福布斯排行榜登顶过程中最重要的助推器。
伯恩一家都是牛人。上个世纪末，伯恩的儿子马克.伯恩创立了一个合伙制的对冲基金，名叫“价值资本”，类似《赌金者》里爆掉的长期资本，主投全球范围内的固定收益产品及其衍生品，大约使用约30~35倍杠杆投资。
这样一个产品，居然获得伯克希尔6亿美元的投资（占该基金募集总额的95%），用巴菲特的投资哲学完全解释不通。我猜想只能用对伯恩家族能力的信任来解释，因为伯恩父子自己投了不少钱在里面。
伯恩还有一个儿子叫帕特里克.伯恩，也是牛气冲天的人物。今年56岁，是美国电商巨头overstock的创始人、CEO，精通汉语，出版过汉译英的老子《道德经》，还是个职业拳击手。
2015年，帕特里克创建区块链公司tzero，前不久刚接受中国创投“金沙江资本GSR Capital”2.7亿美元的投资，是区块链行业内有史以来规模最大的单笔投资。
对了，沃尔特.施洛斯在格雷厄姆买进GEICO后被监管机构强迫卖出时，认购了3000美元的GEICO股票，价格基本上就是格雷厄姆买入的成本价。
后来在儿子埃德温和女儿出生时（时间应该在1948~1956年之间。施洛斯离开格雷厄姆纽曼公司时，已经儿女双全），没钱用，分两次将GEICO清仓抛售了。埃德温戏称自己来到世间的代价很大，所以现在拼命工作，要把这笔钱给老爹挣回来。
洛里默.戴维森于1999年去世，享年97岁。