本杰明·格雷厄姆投资体系精髓

前言：趁着佳节到来，推出一篇关于本杰明格雷厄姆的重磅文章，祝各位这个中秋过得充实快乐！

文章很长，全文约8500字。毫不谦虚的说，本文可能会改变很多人在投资市场的命运，其中或许也包括你。

阅读本文，可以节约你阅读《证券分析》和《聪明投资者》以及大量有关格雷厄姆投资思想的文献（包括但不限于下图所示），且其中有部分老唐的原创理解和再加工。请自觉将节省的时间留下，书钱打赏给老唐买月饼。

被称为投资者圣经《证券分析》一书，前半本书讲的是债券及优先股投资与计算。冗长的债类资产投资分析章节，让意图学习股票投资技巧的读者望而生畏，也因此，这本书历来是买的人多，读完的少。然而，格雷厄姆这种安排有它的历史必要性和深刻含义的。

在格雷厄姆进入证券行业的时代，从事证券分析这种职业的人还被称为“统计员”。那时候，华尔街的基本认识是“债券是投资者的首选，而股票则是投机者的出没之地”，当时主流言论是“绅士们都倾向于债券。债券是为了收益，股票是为了差价”。

在格雷厄姆《证券分析》出版之前，市场畅销书籍里清清楚楚地写着“只有债券才被当做是投资，股票本质上是投机性的”——摘自1931年出版的《投资与投机》，作者劳伦斯.张伯伦。

也不奇怪。那时的华尔街不仅混乱，而且缺乏法律的规范。美国证券交易委员会1934年才成立——恰巧，《证券分析》首次公开出版也是1934年。在此之前，投资者想从公司获取信息还有种与虎谋皮的感觉。

公司对外只披露极其简单的财务报表——经常是一种四页纸对折的小册子，而且被公司管理层名单占据了大部分版面。为了防止外人窥探，一些家族企业会通过有意的会计技巧来隐藏公司资产和收益，而另一些公司则经常虚报各种数据以便使自己的公司看上去更强大。

即便如此，对于这种信息量极其缺乏的财务报表，大部分投资者也只能大费周章地去纽约证券交易所的图书馆查看。

这种情况下，从事证券分析行业的“统计员”们，天然地对公司财务报表数据信心不足。相反，谁在买卖这些公司股票才是最重要的研究对象。在内幕交易未被禁止的年代，投资者能够事先知道公司重组、并购或其他能够影响市场股价走势的内幕消息，才是赚大钱的可靠路径。

正如格雷厄姆所回忆的那样:“在老华尔街人看来，过分关注枯燥无味的统计数据是非常愚蠢的行为。”很多当时的华尔街大亨们的回忆录里，都承认为当时操纵市场是很平常的事，“三M”——内幕Mystery、操纵Manipulation和差价Margins——才是指导市场运行的准则。

正是因为这些原因，那个时代的分析师们更多通过他们所接触到的各类信息，加上自己的直觉形成对市场的某种判断，并根据市场趋势来预测证券的未来价格走势，甚至会直接给出这样的“投资”建议：“从当前的价格水平及最新信息判断，这只股票很大可能会吸引投机者追捧，后市有望进一步走高。”

这种环境下，股票被普遍认为是一种投机，丝毫不奇怪，因为事实确实如此。投资者的兴趣主要是收入既丰厚又可靠的债券。

债券的市场价格波动很小，基本以已知的红利为基础。即使在市场波动较大的年份里，债券收益也不会有太大变化。如果投资者愿意，他完全可以不管价格变化，而只考虑其红利收入的稳定性和可靠性。

所以，从历史必要性来讲，格雷厄姆教授用大量篇幅讲解债券价值计算和投资方法，是时代所需。但这其实不是核心原因，真正的核心原因是格雷厄姆想要纠正“债券才是投资，股票只是投机”的市场主流思想，告诉他们：股票也是一种债券，只不过票面利率不固定而已。通过一套科学的方法，投资者可以寻找到安全性媲美债券，同时收益率却能比债券更高的股票作为投资对象。

在格雷厄姆看来，股票是一种特殊债券。二者的差异是在于债券每年利息多少、持续付息多少年，是提前约定的固定数字；而股票每年能够收到多少“利息”，取决于这家公司能够赚多少、能持续赚多少年、以及公司如何处理赚到的钱。它是一个不确定的波动数据，该数据可能高于甚至远远高于、也可能低于甚至远远低于债券约定的利息。然而，长期被投资者忽略的问题是，这种个体的不确定可以通过组合的方式对冲和规避。

在格雷厄姆后来发表的一篇题为《探寻证券分析的科学性》的文章里，这样阐述这种认识：

股票本质上可以看作价值被低估的一种债券，这一观点脱胎于个体的风险与总体或群体的风险之间存在着根本性的差异。

 

人们坚持认为投资股票带来的股息回报与收益应该远远高于债券投资的收益，因为投资个股所承担的损失风险要比单一债券投资所承担的损失风险高出许多。

 

但是从充分分散化投资的股票组合历史收益来看，事实并非如此，这是因为作为一个整体，股票具有明显的向上动力，或者说它们的长期趋势是看涨的。导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长，公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。

格雷厄姆这种观点，后来被大量的学术研究所证明，其中比较权威也比较知名的研究成果，是沃顿商学院金融学教授杰里米.J.西格尔教授的经典著作《股市长线法宝》和伦敦商学院的研究成果《投资收益百年史》等。

在《股市长线法宝》（2015年第五版）里，西格尔教授研究了美国从1802年~2012年的全部数据后得出结论：1802年的1美元，分别投资于股票、长期国债、短期国债、黄金，并将期间所得收益继续再投入，到2012年的终值和年化收益率如下表（单位美元）：

扣除通胀后，年化收益率如下表（单位美元）：

在这个超过200年的时间跨度里，涉及到多次经济危机、货币危机、金融危机，经历多次局部战争和两次世界大战，期间持有货币的，被通货膨胀吞噬了95%的购买力，而股票的收益率则远远高于长短期债券及黄金投资，最终终值差异大到令人惊讶。

这是不是美国的特例，会不会是因为美国的经济或政治制度导致股市存在着某种“幸存者偏差”呢？伦敦商学院埃尔罗伊.迪姆森教授、保罗.马什教授和伦敦股票价格数据中心主任迈克.斯丹顿发表了他们的研究成果《投资收益百年史》，结论如下图：

伦敦商学院的这份研究，涉及到四大洲19个能够获取数据的主要国家，涵盖时间段内经历过日俄战争、第一次世界大战、第二次世界大战、经济大萧条、朝鲜战争、古巴导弹危机、滞胀危机、石油危机、美元危机、冷战、美越战争、网络股泡沫等等世界政治经济重大危机，无论是国家样本还是时间段截取，都更具说服力。

尤其值得称道的一点，是这三位教授的研究中，涉及股票收益率研究时，考虑到了“幸存者偏差”，即股票指数不断选择剔除失败者、纳入胜利者导致的实际收益高估。从而使伦敦商学院得到的结论，在股票收益率计算上，普遍比以往的研究成果大幅下降。

例如在1900~1954年之间对英国股市收益率的研究成果上，过往的巴克莱银行/瑞士信贷第一波士顿银行权威结论是年化9.7%的收益率，但伦敦商学院在考虑幸存者偏差等影响因素后，得出的结论是6.2%的年化收益，降幅超过1/3。

即便在这样苛刻的条件下，研究人员发现，在所有主要国家，无一例外，股票的长期收益率均远远超过长短期债券投资，且如果股票收益率低的国家，长期国债和短期国债收益率同样更低。平均来说，股票相对于长期国债的收益溢价为3.7%，相对于短期国债的收益溢价为4.5%。

绝大多数对于复利没有概念的朋友，估计很难想象这个收益溢价导致的终值差异究竟有多大。拿两个《投资收益百年史》里的数据感受一下：

这些国家中，收益差最大的澳大利亚，用1元本金，投资股票百年之后是777249.7元，而投资长期债券百年后是252元，投资短期债券是80.7元；

收益差最小的瑞士，1元本金投资股票百年之后是1136.7元，而投资长期债券百年后是73.2元，投短期债券是25.8元。

为什么会在全球范围内，在跨度百年甚至两百年时间里，都能发现这种股票投资收益率明显高于债券的规律呢？

格雷厄姆解释的很清楚：“导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长，公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。”

一个国家的经济的增长一般以GDP衡量。GDP是“国内生产总值Gross Domestic Product”的英文缩写，指一个国家或地区一年内（或其他周期，例如一个季度内）所生产出的全部最终产品和服务的交易价格总和。

正是这些产品和服务，提供了人们吃穿用住行以及社会扩大再生产所需。

人类的生存发展及其需求的不断增加，推动着GDP的持续增长。纵观人类发展史，特别是近现代史，可以清楚地做出判断，除了个别极端的短暂时期由于某些政治经济或宗教的极端情况导致人类文明和经济的倒退，其他时间里人类社会所创造的产品和服务是持续增长的。其背后的原因，是人口增长、土地等资产的自然产出、人类交换和分工的深化、知识的积累等因素。

产品和服务是人的产出，也由人或人的集合体分享。按照参与创造和分享GDP的主体区分，GDP由四种主体创造和分享：一是中央政府和地方政府拿走的税费；二是参与GDP创造的个人所获收入；三是非营利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费用；四是企业的盈利。

很显然，在这个经济持续增长的过程中，一个国家内所有的企业作为一个总体，不仅能够分享利润，而且所分享的利润也是持续增长的——普遍而言，现代国家GDP约有70%左右是由企业创造的。

企业是追求利润的经济主体，没有利润就没有企业长期存在的理由。同时，由于企业这种经济组织比个人、家庭或政府有更低的交易费用支出——通过深化分工、专业化协作，以及对利润的激励和对损失的惩罚机制等手段达到的（可参看诺奖得主、新制度经济学鼻祖罗纳德.科斯的论文《企业的性质》——这是他1991年被授予诺贝尔经济学奖的主要贡献），因此，在现代经济中，企业的整体盈利能力是高于个人和中间组织的。

这样，我们就可以得出一个结论：投资于全部企业，回报增速会高于GDP名义增速（我们通常所听到的GDP数据，指实际GDP。实际GDP可以简单理解为名义GDP扣减通胀）。

虽然上市公司并非全部都是优秀企业，但由于有利润、盈利能力、后续融资可能、上市费用支出等多种门槛的筛选，加上与便利的融资渠道及股市交易带来的相关广告效应，总体来说，上市公司的盈利能力高于全社会所有企业的平均水平。发达国家的历史数据证明了这一点，中国证券市场短短20多年的运行情况，也证明了这一点。

在2015年11月30日出版的中国基金报第9版上，刊登过一组中国股市从1991到2014年的扣除通胀后的实际回报率数据：1991年到2014年，中国股票、黄金、人民币三大类资产的年化回报率分别为11.2%（深市）、10.1%（沪市）、2.9%、-4.1%。

也就是说，从1991年投入中国股市的1元钱，23年后，在深市能够变成12.81元，在沪市能够变成10.05元，投资黄金变成1.97元。如果持有人民币，则实际购买力大幅缩水成为0.37元。

用代表全部A股的万得全部A股指数来计算十年回报率，从上轮牛市初的2007年初计算至2016年底，中国股市整体年化回报率是11.5%（若采用上轮熊市底2008年10月计算至2018年9月，年化回报约11.6%，基本一致），远高于除核心城市房产以外的绝大多数投资品。

以上逻辑和数据展示了股票投资相比债券投资的明显优势。但是，格雷厄姆一再提醒读者注意，这种高收益率和不相上下的安全性，不是建立在对个体公司的判断上，而是建立在“总体或者群体”的基础上。

举例说，2001年贵州茅台出让26%股权上市融资约20亿元，上市至今17年内合计向股东分配现金红利超过560亿，其中145亿以上由购买这26%股权的投资者获得（实际由于2006年我国实施全流通改革，流通股股东享受非流通股东的现金和股份赠送，这26%的投资者实际所获现金红利远大于145亿）。

如果当初这20亿由投资者借给贵州茅台（即购买贵州茅台发行的20亿债券），无论当时约定的利率水平如何，投资者所得本利之和，必将远远少于作为股东已获现金红利，更无法与未来可能继续获得的现金红利相比。从安全性的角度而言，借给贵州茅台的20亿债券，与投资20亿占贵州茅台26%股份，安全性几乎没有分别，但收益率却有云泥之别。

然而，这仅仅是优秀的个体。如果投资者不是认购贵州茅台这样的优质企业股权，而是买下了类似金亚科技、保千里、浪莎股份、中弘股份、乐视网等类型的企业，将投资者看作一个整体，不仅高收益无从说起，连本金也大概率会损失惨重。

任何一次的本金大幅损失，对于投资者的打击都是灾难性的，也是格雷厄姆体系所不允许的。因此，格雷厄姆的投资体系里，分散组合投资是非常重要的前提。

就格雷厄姆本人而言，经常持有超过75只个股，他给普通人的建议，也是至少保持30只以上的个股投资。并且，这30或75只股票也不是随意选择的，而是应该选择股价明显低于内在价值的股票持有。格雷厄姆将买入价明显低于股票内在价值这种状况，定义了一个名词叫做“安全边际”。

股票除股价以外，还有一个与股价不完全同步的“内在价值”，这是格雷厄姆证券分析体系最大的贡献。所谓内在价值，是一个不确定的概念，大致等于公司作为非上市公司出售给私人产业投资者的价格。准确数字很难计算，但它可以有一个可估算范围。

内在价值来自股票代码背后所代表的公司。购买股票的人，所拥有的并不是一串代码，而是该企业部分所有权的有效法律凭证。股东不仅享有企业经营良好时的未来收益分配权，还享有企业经营不善破产清算时偿还债务后的剩余资产分配权，后者能够为股票的价值兜底，这个兜底价值可以模糊视作内在价值的下限。

在这个兜底价值以下买入股票，遇到最坏情况可以收回成本略有盈余，而结果若不是最坏情况，则可以获取丰厚的利润。

格雷厄姆喜欢将企业未来经营良好的预期看作/且仅仅看作一种额外的馈赠。他的整个分析体系，主要锚定与破产和清算有关的兜底价值。这种思维方式与格雷厄姆在1930年前后美国股市崩盘中的经历有着莫大的关系。

1929年9月3日美国道琼斯指数创下381.17点高点后，两个月时间里暴跌40%以上。跌势一直持续到1932年7月，最低跌至41.22点，跌幅超过89%。25年后的1954年，道琼斯指数才重新回到381.17点崩盘位置。

从1929年到1932年，美国国内有101家银行破产，109371家企业及大量中产阶级和农户破产，近1/4的劳动人口失业。1932年9月，全美有3400 万成年男女和儿童，约占全国总人口的28%无法维持生计(1100 万户农村人口未计在内)，200万人四处流浪。

1930年，也是作为基金经理的本杰明.格雷厄姆职业生涯最糟糕的一年，他打理的账户损失了50％。尽管格雷厄姆和合伙人纽曼继续按季度支付0.25%的红利，可是许多损失惨重、惊恐不安的投资者依然坚持撤资，格雷厄姆非常沮丧，已经准备放弃。幸亏合伙人的岳父注入一笔7.5万美元的资金，使基金存活下来。

正是这样的生存环境，使格雷厄姆的《证券分析》体系充斥着大萧条的烙印。他不仅建议投资者将资本分散到至少30只股票以上，且每只股票的买入价格应低于有形账面净值的2/3（有形账面净值=总资产-商誉、专利权等无形资产-全部负债）。

在格雷厄姆的眼里，只有这样的买入价格才可以保证即便这家上市公司破产清算，也可以在偿还全部负债后还有剩余资金足以归还股东的本金及产生少量收益。

实际上，由于资本天然的逐利本性，这些低于重置价值或者清算价值的公司股票，其市价经常会大幅上涨，绝大部分都无需真的等待清算。

即便如此，格雷厄姆还是建议至多将本金的75%投入到股票投资（其余25%以上购买美国国债），且至少分散到超过30家公司。30家公司中，总有部分被市场错杀的公司可以给投资人带来额外的惊喜，创造满意的回报。

——由此你就理解了，部分依仗低pe低pb选股，却集中于一两家企业甚至杠杆持有一家企业，却号称走格雷厄姆价值投资道路的投资人，对格雷厄姆的误解得有多深啊！

可是，这样的出价怎么可能买到股票呢？

格雷厄姆用一个精妙的寓言解释了投资者在市场里的优势。他用一个拟人的“市场先生”来代表市场参与者群体永远不变的人性：贪婪和恐惧交替而来。他说：

投资者应该把市场行情想像成一位亲切的市场先生的报价，他是你私人生意中的合作伙伴。

 

市场先生从不失信，他每天定时出现并报出一个清晰的价格，然后由你决定是否按照这个价格买下他手中股份或者将你的股份卖给他。

 

虽然你们两人的生意可能存在某些稳定的经济特征，但市场先生的报价却是不可预测的。因为，这个可怜的家伙患有无法治愈的精神缺陷。

 

有时，他很高兴，只看到生意中有利的因素，他会制定很高的买卖价格，因为他担心你侵犯他的利益、夺走他的成果；

 

有时，他又很悲观，认为无论是生意还是世界等待人们的只有麻烦，他会制定很低的价格，因为他害怕你把自己的负担转嫁给他。

 

如果他的报价很低，你或许愿意买进；如果报价很高，你或许愿意将你的股份卖给他；又或者你也可以干脆对他的报价不予回应。

 

市场先生还有一个可爱的性格：他不在乎被你冷落。如果你今天对他的报价不感兴趣，他明天会再给你一个新的，交易与否完全由你决定。

 

很显然，他的狂躁抑郁症发作得越厉害，对你就越有利。

 

但是，你必须记住一个警告，否则无论做什么都是愚蠢的：市场先生只为你服务却不能指导你。对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧。

 

如果他在某一天表现得特别愚蠢，你有权选择忽视他或利用他，但如果你受到他的影响，那将是一场灾难。

因为有被贪婪和恐惧所左右的市场先生存在，遵循格雷厄姆投资体系的投资者，得以用不到有形净资产2/3的低价买到股票，并在市场先生报价恢复正常的时候卖出去，收获利润。

坚持格雷厄姆原则的杰出投资者非常多，他们被称为“格雷厄姆和多德部落”，其中最杰出的代表是沃尔特.施洛斯。

这位仅有高中学历，最初是华尔街一家经纪公司办公室打杂跑腿的小伙儿，因为参加了纽约证券交易机构赞助的格雷厄姆夜校课程，学习并掌握了格雷厄姆的投资体系。

1946年初，从第二次世界大战战场归来的施洛斯（1941年底参军）获得了在格雷厄姆-纽曼基金公司工作的机会，九年半后他辞职开创自己的基金。

在施洛斯基金存续的47年投资生涯里，他严格遵守格雷厄姆投资原则，寻找被市场先生报错价的公司股票，获得了47年5456倍，年化20.09%的惊人收益。

47年中，施洛斯几乎从不做企业调研，只是阅读和统计企业财报数据，寻找符合格雷厄姆投资要求的公司股票。买下他们，静静等待价值回归，然后卖出，继续寻找，周而复始。

支撑这惊人回报的背后，就是伟大的《证券分析》三大原则：股票是企业部分所有权的凭证；无情地利用市场先生的报价；坚持买入时的安全边际原则。

格雷厄姆大概是有一颗悲天悯人的心。尽管在赚钱方面很成功，但他最大的乐趣并不是赚到多少钱——金钱对于格雷厄姆而言，更像是一种记录成绩的方法（对巴菲特也是如此），而是如何帮助没什么天赋的普通人，也能通过证券市场获取满意的回报。

因此，实际上格雷厄姆《证券分析》体系一直建立在使用者没有什么商业能力的假设上，本质上还是一种统计学，一种叠加对价值投资基本原理理解和信赖的统计学，当然，还必须要有基本的财务报表阅读能力和足够的耐心。

还记得吗？1954年，道琼斯指数才突破1929年大崩溃的高点381点。1956年，大约在道琼斯指数400点附近，62岁的格雷厄姆宣布清算基金，退休。虽然期间经历了恐怖的大萧条，但格雷厄姆基金存续33年里年化回报率超过了20%。

退休后的格雷厄姆没有远离市场，一边在大学校园从事投资思想传播，一边关注着股市的波动和发展。晚年，格雷厄姆回顾和总结自己毕生的经验后，甚至提出了一套毫无艺术空间、直接可以直接照猫画虎指导买卖的操作流程。

这套流程发布于1976年9月20日的一本杂志上面（次日，82岁的格雷厄姆去世）。原文是以访谈形式发表的，老唐将其提炼后如下：

①找出所有TTM市盈率低于X倍的股票（TTM市盈率=市值/最近四个季度公司净利润）；

 

②X=100/两倍的无风险收益率（例如无风险收益率为4%，则X=100/8==12.5）

 

③资产负债率＜50%（资产负债率=总负债/总资产）；

 

④选择至少30家以上，每家投入不超过总资本的2.5%；

 

⑤剩余的25%资金加上选股不足30家导致的剩余资金买入美国国债（假设当时市场只能选出10只符合标准的股票，则股票占比不超过25%，国债占比75%；如果一只也选不出来，国债占比100%；能选出50只，国债占比25%，每只个股投入总资金的75%/50=1.5%。美国国债可以用任何无风险收益产品替代）

 

⑥任何一只个股上涨50%以后，卖出，换入新的可选对象或国债；

 

⑦购买后的第二年年底前，该股涨幅不到50%，卖掉，换入新的可选对象或国债，除非它依然符合买入标准。（即2018年9月买入的股票，到2019年12月31日涨幅不足50%，也卖出）；

 

⑧如此周而复始。

 

格雷厄姆说：“这是一种以最少的工作量从普通股票中取得满意回报的安全方法。这种方法真好，简直让人难以置信。但我可以用60年的经验保证，它绝对经得起我的任何检验。” 

 

按照格雷厄姆的预计，该方法长期而言能够获得超过15%的收益率。

 

老唐说格雷厄姆投资体系本质是统计学，没错吧？还记得本杰明.格雷厄姆最早的工作岗位吗——统计员！这套方法可以说对商业能力毫无要求，只是要求你深刻理解本文里的“股票总体是长期上涨的”和“低估股票价格上升背后”—的原理即可。

那么，格雷厄姆方法的局限又在哪里呢？巴菲特对格雷厄姆体系做了哪些吸收和改革？老唐个人的简化估值法和这些吸收和改革之间是什么关系？老唐说自己的估值法就是简化到极点的未来现金流折现法，其中简化掉的过程和隐藏的数据假设是什么？我们且听下回分解。
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