黄大豆跨市套利操作的机会及启示
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|一、研究中美黄大豆跨市场套利需要解决的两个技术性问题
所谓“跨市场套利”，是指“在某个交易所买入（或卖出）某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个交易所卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲获利”。但在目前中美黄大豆套利的实际操作中，一般采用实物交割的方式，即根据CBOT黄大豆期货价格签订进口合同，同时在连豆期货市场卖出稍远月份的期货合约，随后以进口实物参与连豆市场的卖出交割，从而获利。本文所研究的“套利”就是指这种实际操作中的套利方式。为正确研究这种套利的市场机会，我们需要解决两个技术性问题。首先，解决两个市场价格的可比性。为更符合实际，应将CBOT黄大豆期货价格转换为国内进口成本价格（港口入库价）。笔者结合美豆进口实际发生的费用，总结出CBOT黄大豆期货价格换算成国内进口成本价格（W）的估算公式：W（元/吨）＝（A＋B）×3.55＋C×9.66＋117（设CBOT黄大豆期货价格＝A美分/蒲式耳；海湾升水＝B美分/蒲式耳；海运费＝C美元/吨）。其中，人民币兑换美元的汇率为8.3∶1，关税为3％，增值税为13％，其他进口费用平均为117元/吨（包括：保险费、中间商佣金、卸船费、港杂费、商检卫检费、入库短驳费等）。如果设定海运费平均为20美元/吨，海湾升水平均为35美分/蒲式耳，则公式可简化为：进口成本价格（元/吨）＝（A＋35）×3.55＋310。
其次，制作连豆价格连续资料。本文研究中美黄大豆的历史套利机会以CBOT“黄大豆连续”价格为资料，因此应制作相应的连豆价格连续资料（简称“连豆连续”）。因在套利实际操作中，从签订进口合同到国内入库需要一定的时间（一般为1至2月），因此“连豆连续”采用的合约要比美盘“黄大豆连续”远一期。例如，在一二月份时，CBOT“黄大豆连续”采用黄大豆3月合约的数据，而“连豆连续”采用的合约则应为5月合约；在三四月份时，CBOT“黄大豆连续”采用黄大豆5月合约的数据，而“连豆连续”采用的合约则应为7月合约，以此类推。
二、2000、2001年中美黄大豆跨市场套利机会分析
在以上基础上，笔者计算出自1999年7月至今，以“黄大豆连续”价格换算出的国内进口成本价，以及相对应的“连豆连续”价格。笔者发现：（1）在2000年2月和2001年1月，连豆期货市场的价格分别超过美国黄大豆进口价格103元/吨和199元/吨，这两次都是中美黄大豆套利操作的绝佳机会；（2）中美黄大豆平均价差为－28元，即近两年国内期货平均价格比美豆平均进口价格低28元/吨，这并不是说连豆期货平均价格比美豆价格低，只是说明连豆期货平均价格比美豆平均进口成本价格略低；（3）中美黄大豆价差高点分别出现在2000年1—2月（＋33、＋103）和2000年5—6月（＋37、＋82）以及2001年1—2月（＋199、＋62），低点分别出现在1999年9—10月（－191、－181）和2000年8—9月（－122、－84），非常巧合的是，这些时间段与形成连豆市场阶段性顶和底的时间极其吻合。
三、从对中美黄大豆价格差异的研究中所得到的启示
由此，笔者总结出一条判断连豆期货市场阶段性顶和底的经验性定理：当以上述方法计算出的中美黄大豆价格差异超过±100元/吨时，行情进入见顶或见底的警戒区。也就是说，当连豆期货价格受投机性资金影响，比美豆进口成本价格高100元/吨以上时，连豆市场将滞涨于美盘，大多数情况下可能形成阶段顶（如：2000年2月，2001年1月）；当连豆期货价格受投机性资金影响而比美豆进口价格低100元/吨以上时，连豆市场将滞跌于美盘，大多数的情况下可能形成阶段底（如：1999年9—10月，2000年8月）。因此中美黄大豆价差过大，不仅可为套利者提供低风险的获利机会，而且能为期货投资者提供连豆期货市场阶段性行情可能到头的信号。以上述计算方法，按3月6日美豆5月合约价格467美分计算，美豆进口成本价为2092元，比连豆7月合约收盘价2087元高5元/吨，没有超过“警戒线”。
当然，由于笔者所采用的资料年限较短，以及笔者为计算方便，人为固定了进口费用及升贴水，因此所得结论不一定十分精确。有条件的市场人士可根据笔者思路设计计算机软件，以图表的形式及时跟踪中美黄大豆价差，从而为投资者特别是现货商提供套利获利机会，为期货投资者预测市场提供参考依据。