《聪明的投资者》第31章 应用股票分析发现贬值题材案例
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股票市场上绝大部分理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的,而是那些经历大起大落的公司所创造的,是通过在股票低价购进、高价时出售创造出来的。
对进攻型投资者有吸引力的购买机会产生于各种各样的原因。普遍的和经常性的原因是整个市场的低迷及公众对个人股票的极端厌恶。有些时候,当然这种情况很少,市场对公司经营的重大改进和它的股票价值的变动没有反应。一般情况下这发生在管理趋于发病的地方（在第8章已经讨论了克莱斯勒的情况；另一个案例是Crown Cork and Seal,1956年产生了新的管理体制,但其收益和市场价大幅升高的结果到1959年才显现出来）。我们经常发现价格和价值之间的差异,这是由于人们没有认识到公司的真实情况,这依次归因于会计核算的或公司关系的一些复杂因素。
有效的股票分析就是解决这些复杂因素并且弄清真实情况和真实价值。在本章中,我将给出这种分析作用的6个案例,它们取自铁路、公用事业和工业领域。其中3个案例在原先版本的第13章用过。那里,我这样写道：“另一方面,选择现行的例证,并由此思考与我们推论所喻示的不同的市场,将是十分轻率的。而我们恰巧认为分析不具有例证的价值,哪怕是一个相当属实的例证,除非它充分反映了能适用于不确定的时间,换句话说,除非它甘冒不可避免地犯错误的风险。”1954年的版本中加入了一个新的案例,1959年的版本中加入了另一个案例。读者应该很有兴趣地去找出这些建议的结果。我现在提供6个不同案例。
案例I（选自1949年版）
北太平洋铁路普通股,1947年12月31日价：20美元,1948年12月31日：16.75美元。
综述
第一次世界大战前的很多年里,北太平洋公司是较强的铁路企业之一。在1901年至1930年间,它每年所付红利不低于每股5美元。30年代公司遭受了经济大萧条的沉重打击。它避开了财务清算,在第二次世界大战前的1936年至1940年间,收益极少,没有丝毫的分红。然后,从1940年起,它又获得了大量的收益,并且大大改善了自己的地位。在一定程度上说,这些收益1947年底并没有反映在价格上,它还处在1937年平均水平以下。这种迟缓现象的出现主要有两个原因：第一,从1942年起,未能偿付超过每股1美元的红利——似乎控制着股票的平均价格；第二,北太平洋公司报告中对股票真实收益计算不足,这是由于一定数量的重要收益条款未列入收入账目。
北太平洋公司额外收益能力中有4个要素超过了所说的每股收益。它们的各类和结果列在表31中,还带有注释。
表31证明,北太平洋公司在1938年至1947年间,仅以3倍于其真正的平均年收益的价格卖出其股票,并且在这段时间内,每股有68美元（不足1/3）通过保留的盈利加入了普通股的净资产。我在计算中最重要的调整是Burlington（C.B. & Q.）净资产的增加。北太平洋公司和the Great Northern拥有成功的运输业的近一半。根据技术统计规则,北太平洋公司未分配收益的Burlington股份不 必向公司的股东们报告,但在最后的分析中,它们的公司的自身收益一样真实可靠。实际上,对北太平洋公司的股东们来说,Burlington的业务总收益和净收益与公司直接运作所得的一样多。
在这种条件下,证券分析家的工作就是提供比公司自己的报表有更多信息的图表。表32提供的简明收入统计表为北太平洋公司的股东们反映了两个方面的统计结果：（1）提供给州商业委员会和其证券持有者们的例行报表；（2）合并收益,包括它每股总收益、Burlington和S.P.& S.的净收益和地产部门转化为收入的利润。
这些综合数据不但大幅度超过所报每股收益,而且还反映了这个事实,即北太平洋公司的营业状况和信贷地位已经变得十分良好,最重要的是1937年以来,总固定费用消减了30%。
形成北太平洋公司地位的另一个因素,应该是分析家提供的它所拥有的广泛的设备,公司可以通过其他运输者定期所付租费获得丈量的收入（11947年,公路业获得了各种各样的净租金521.6万美元）。在战争期间,公路业花费了不少于4000万美元用于添置新设备,这是由于根据战时统计所允许的特殊的折旧费或折旧提成,设备也会贬值趋向零。在10年中,北太平洋公司自己用于折旧的支出总数是9800万美元,相当于以每股40美元计。这就意味着公司有大量的新有形资产以很小的净价记在资产负债表中。
结论
北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点：第一,受传统统计方法的影响股份将在一个相当大的范围内变动,而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二,如果长期保持与收益相关的低股息率,会导致越来越多的交易,这是由于低股息压低股价,同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形成积累。
1947年末,北太平洋公司的普通股毫无疑问地受到这两个因素的影响。这两个因素共同作用会万千一些似乎很清楚的估价过低的情况。除非以后铁路行业的运转比预期的总体市场不利得多,否则,在20美元时购买北太平洋股票的人,只能期望对其股份和经营结果之间的悬殊差异作重大校正。尽管随后的价格降至14美元,股息升至每股1.50美元,作出这处预测也还显得很冲动,但我愿意坚持这一点。
结果（1953年增长）
后来的发展是惊人的,1952年北太平洋以94美元卖出,差不多是1948年底的6倍。这次大幅度地提高是由于出现了我大1949年分析中没有预见到的事件,那就是在Williston盆地发现了一个重要的油田,那里的一大片地产属于北太平洋公司。这种从天而除的运气使它变成了公众投机的目标。
公司的全面收益保持在我的分析中反映的平均率水平,并且红利提高到每股基点3美元,按季度支付。在研究者中的一般观点是,作为铁路股北太平洋值得定在50美元的价位。如果在Williston盆地没有重大发现,我的建议可能会非常合理,但这个运气不可否认地证明了它是北太平洋案例中的重要因素。
案例II （选自1949年版）
标准动力与照明（SP&L）优先股,每股7美元（红利累计至1947年末,每股90美元）；1947年12月31日价：106美元。
综述
这个案例分析比其他证券分析更为复杂。我选择这是为了给读者以公司事务错综复杂的印象。那些不受投资中技术方面因素干扰的读者可能会略过这一部分。为了简明起见,我将扼要地进行分析。
SP&L是公用事业控股公司系统中一家最好的公司,此系统由于1935年制订的《控股公司条例》而被解散。SP&L的主要资产是标准电气公司的最优先股和普通股。后者在许多公司拥有股份,其中最重要的是费城公司。这也是一家控制着位于匹兹堡的著名的Duquesne Light公用事业的控股公司。
把SP&L系统复杂的组织精简或解散的计划被长期耽搁了,主要原因是由于标准电气优先股东和普通股股东们的利益冲突。1948年初,证券交易委员会施加了一些压力,以加快这一个工作的速度。
SP&L公司的一些显著要素概括在表33中。
该表的关键部分是估算价值的数据。这些数据选自一个有经验的公用事业股分析家的研究报告,该报告由纽约证券交易所于1948年2月出版。它们由标准电气公司系统的预计收益能力所推出,并按保守的比率资本化。所有标准电气股票总价值的70%分配给最优先股,25%分配给次级优先股,5%分配给普通股。这个分配顺序,反映了证券分析家们。
关于上市优先股的优先权在执行实际计划过程中是怎样减少的观点。
SP&L优先股所示价值
根据上述资产评价,SP&L有足够的资金可以支付优先股每股190美元的全部本金并返回股利。如果运用这种方法,在每股106美元时购买优先股会非常有利可图,但有经验的投资者将考虑到优先股不会被完全付清的可能性。正因为如此,除了证券盘子较小或有利可图,有经验的投资者不愿意接受按计划购买证券的理论。和106美元的价格相比,出现的损失会达到25%,但SP&L优先股仍留有每股143美元的补偿价值（1947年12月起优先股加7美元股利）。
如果研究一下这样活动的历史,我们会发现SP&L优先股价值的另一种情况。在1945年S.E.C通过的重组计划中,其每股可送资本重组后的14.5股普通股,而标准电气公司的7美元优先股可获得10.5股。这为这两种上市股票确定了14.5：10.5的价值比。虽然新计划与旧的完全不同,但假定这些最优先股的相关价值不会有明显的变化,也是公平的。以1947年12月31日为基点,标准电气优先股每股7美元的市价将会保证和SP&L上市股133美元的价格相对应。事实表明,后一种股票在市场上被相对忽略了,大概主要是由于它不像标准电气公司那样出名。
结论
过去的经验表明,当过程延续时,标准电气7美元的优先股最终的计算会比其卖价高得多。因此,作为结论,我认为SP&L的优先股最终有较好结果是合理的。
会对这个结论产生不利影响的危险和障碍是什么呢？
首先,是时间问题。没有人能说出在这种情况下要多久才能得出结果,是需要两年呢还是更长时间。虽然这足以投机者望而却步,但对真正的投资者来说,这绝不是什么大问题；如果价值在所显示的价格附近变化,即使这个操作从1947年12月起用了3年时间,投资者也会对年收益非常满意。
其次,是存在这样的可能性,即当工作还在进行中时,经济形势就恶化了,所属公司股票价值急剧地下跌。危险是现实的,但在一定程度上,就公用事业普通股的一般性投资来说,其危险性与之相比没有什么不同。由于购买的‘SP&L优先股潜在价值大大地超过了它的目前价格,从而带来了大量的边际安全,所以公用事业因为发展不顺利所导致的最终三产的可能性相对减少了。
依据对复杂情况的详尽分析,这种廉价购买在绝大部分情况下会产生有利的结果。
结果（1953年增加）
标准电气公司和SP&L重组计划的耽搁比预期的要长。然而在这期间,公司潜在的地位提高了,并且1949年SP&L公司优先股价格在7美元时,红利重新开始支付。在1947年12月之后的3年里,股票以165美元卖出。1953年公司按股东的选择（或者是新股或者是现金）,以面值支付了全部欠债,加上10美元的偿债溢付,再加上红利,总计每股214.65美元。