股指期货与股票现货市场相互作用的效应分析——交易转移效应
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|交易转移效应主要是反映股指期货交易的存在对股票现货市场存量资金的分流效应，又称之为“资金挤出效应”。一般认为，当一个市场推出股指期货交易后，往往会吸引一部分股票市场的资金流向股指期货市场，使股票市场的交易量大为减少，程度严重的话，还会造成股票市场流动性大为降低，从而形成所谓的交易转移效应。
从理论上讲，交易转移效应的存在有以下几方面的原因。第一，相比股票现货买卖而言，由于股指期货交易具有交易成本低廉、保证金比例较低、杠杆倍数高、双向交易、流动性高等一系列特点，使得同样的资金配置在股指期货上要比持有一个股票组合更有效率。因此，在股指期货上市交易的初期，会吸引一部分投机者或偏爱高风险的投资者的资金由股票市场转移至股指期货市场。第二，对于机构投资者而言，由于可以利用计算机来从事程序交易，其指令的执行速度较现货市场更为快捷，因而也吸引部分机构资金从股市转入期市。第三，从市场流动性角度看，由于股指期货市场的运行更加高效、快速且成本低，当投资者预期股票市场的运行趋势将要发生改变并需要调整资产头寸时，作为基础资产的股票组合可以不动，而是通过股指期货市场进行资产转换或者套期保值，这对于现货市场的流动性也具有一定的影响。
从海外股指期货市场的实践来看，在新兴市场开办股指期货的初期往往会存在一定程度的交易转移效应。1993年，国际证券交易联合会的一份调查报告显示，美国、日本、中国台湾和巴西等市场在推出股指期货的初期，都发生过资金从股市流向股指期货市场的现象，表明股指期货与股票现货之间的成交量呈现出一种净互补的关系。
尽管股指期货市场的存在可能会引起交易转移效应，但这仅仅是一种短期效应。从长期看，股指期货对于吸引场外资金入市又具有积极引导作用，从而产生股指期货市场和股票现货市场的资金量和交易量呈现双向推动的效果。其原因是：
第一，股指期货套保功能吸引机构和企业资金进入股市。对于资本市场中的风险规避型投资者而言，在没有股指期货时，其投资资金大部分配置在货币市场工具和各种类型的债券上面。股指期货市场的存在，为股票市场投资者提供了良好的避险手段，因而会吸引部分这类资金配置在股指期货和股票（或增加资产组合中的股票投资比例），从而增加了股市和期市的交易量，提高了股票市场的交易量。股市暴跌的一个重要原因在于机构投资者砍仓出逃，而做空股指期货来对冲风险就可减少资金出逃。2008年9月15日雷曼兄弟破产，美国两大证券市场合计成交1640.054亿美元，与此同时标普500股指期货日成交量和未平仓合约大幅攀升，仅迷你标普500当日成交即接近3600亿美元。这意味着空头通过套期保值、套利和投机等方式，共减少了3600亿美元的股票抛出。2008年10月金融危机最猖獗时，我国台湾地区71%的共同基金通过股指期货进行保值避险，大大减轻了股市的卖压。所以有了股指期货这个避风港，会有更多的风险偏好低的机构参与股市，可以为股市提供增量资金。
由于股指期货能为股票现货提供套期保值，可以让投资者在看空时锁定收益和成本，从而增强投资者长期持有蓝筹股的信心，这样会引导更多资金向蓝筹权重股集中。套期保值要求期、现货数量相等、方向相反，因而机构在股指期货上建立的套保头寸越大，持有股票现货的规模也越大，从这个角度看，机构套保建立头寸并不会分流股市资金。
第二，股指期货套利功能吸引套利投资者进入股市。股指期货作为一种新的金融产品，它的推出丰富了资本市场的投资工具，扩大了投资者的选择空间，因此会吸引场外新资金或股票一级市场的资金进入股票二级市场和股指期货市场。经验证明，新兴市场推出股指期货初期，市场效率较低，经常出现期现货基差偏大，催生期现套利交易，从而增加市场对股票现货的新需求。与此同时，套利交易可以迅速恢复扭曲的市场价格，提高二级市场定价效率，推动二级市场健康发展。香港1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年增长60%，2000年上半年更达17566亿港元，比推出前同期增加近50倍，且恒指期货成分股周转率增加80%以上，带来了香港股市的空前繁荣。期货与现货成交量呈净互补关系——指数期货提供避险工具，提高了投资意愿而增加了现货成交量；价格预测功用吸引了套利交易；一定的杠杆性促进了交易活跃。
第三，从全球资产配置的视角看，在资本市场对外开放的情况下，股指期货会吸引更多的海外资金的流入，因而有利于提升股市和期市的交易量和流动性。QFII是成熟资本市场的重要力量，中国台湾地区作为QFII的发源地，实施该政策前QFII资金汇入增长缓慢，1997年亚洲金融危机导致净流出。到1998年底累计汇入仅9434亿美元，占台股总市值3.84%。1998年7月推出加权股指期货后，1999年净汇入9533亿美元，超过实施QFII政策前8年总额。2000年、2001年更分别达6808亿和8882亿美元。截至2002年年底，外资持股已超过台股总市值18%。韩国引入QFII初期同样进展缓慢，到1996年KOSP1200股指期货上市后，QFII汇入逐年上升，至2001年底外资持股达936982亿韩元，占韩股总市值36.6%，QFII连续十年保持净流入。印度2000年推出股指期货后，QFII汇入大幅上升，2000年、2001年和2002年分别达1000.54亿、990.81亿和801.79亿卢比。
综上所述，在股指期货存在的情况下，股指期货的交易转移效应并不是一定会发生，或者长期存在，它对股票市场交易量和流动性的影响取决于前述两方面效应的相对大小。Kuserk & Cocke（1994）的实证研究表明，美国在开展股指期货交易后，吸引了大批套利者和套期保值者进入，使得股市的交易规模和流动性比之前都有较大的提高，而且两个市场的交易量呈双向推动态势。随着市场的不断深化，出现股指期货市场的交易规模超过股票现货市场的情形，并不是交易转移效应引起的，而是场外资金大量入市造成的，因而对股市的流动性具有长期推动作用。Damodaran（1990）等人的实证研究表明，股指期货交易的推出促进了指数成份股的交易活跃性，提高了个股的流动性。从中国沪深300股指期货推出后几个月的运行情况来看，股指期货市场对股票市场的资金分流效应并不明显，股市的流动性也未出现异常。
基于以上的分析，我们认为，股指期货上市交易后即使存在交易转移效应，也是一种短期影响，从长期看，有利于促进期、现两个市场交易量和流动性的共同提升。